摘要：隨著對廣告業(yè)務(wù)依賴的增加，騰訊似乎將加速Facebook化，而非成為Facebook與阿里巴巴的聯(lián)合體，這將壓制騰訊的價值想象空間。按PSG計算，目前騰訊股價已經(jīng)反映各種提升廣告收入的可能預(yù)期，按單用戶價值計算，它已經(jīng)比Facebook貴得多。

騰訊昨天（1月21日）終于開始在微信朋友圈測試進(jìn)行廣告投放，這一舉動攪動了各方神經(jīng)：

對于微信的用戶而言，該舉動是否傷害騰訊一直非?？粗氐挠脩趔w驗，是最值得關(guān)注的，相信這也是騰訊遲遲猶豫不決的主要原因之一，但對那些有意掘金微信朋友圈的商家，以及看重其可能帶來的商業(yè)增長潛力的投資者而言，這卻是夢寐以求的好事。

當(dāng)日收盤時，騰訊在港交所的股票上漲了3.7%，該漲幅兩倍于香港恒生指數(shù)的整體漲幅，其市值達(dá)到1556億美元，逼近過去幾個月多次接近的歷史高點。但從長遠(yuǎn)看，該事件對騰訊價值的影響，還有賴于一些因素。

比如，這一舉動如果引發(fā)用戶不滿，就可能給潛在的競爭對手以機會，無論是阿里巴巴，網(wǎng)易，陌陌，還是韓國股東背景的Line，甚至小米（該公司很早就推出類似微信的應(yīng)用米聊，但近兩年將主要精力放在手機上，并靜待時機），那樣一來，將得不償失。

不過，可能任何人都再難以阻攔騰訊前進(jìn)的步伐，這是因為隨著占其營收三分之二的增值服務(wù)收入（包括游戲）增長的放緩，以及2014年開始對增長最快的電商交易業(yè)務(wù)的剝離，該公司過去幾個季度的營收出現(xiàn)了節(jié)節(jié)下滑：在已經(jīng)公布財報的連續(xù)四個季度中，騰訊營收增長分別為40%，37%，37%和28%。

盡管如果將電商業(yè)務(wù)剝離的因素考慮在內(nèi)，其可比的營收增長要比這快，但為了彌補增值服務(wù)進(jìn)一步放緩的影響，騰訊必須尋找新的增長引擎。過去無論是業(yè)界，還是騰訊自身，可能都希望能在電商領(lǐng)域獲得某些突破，但根據(jù)騰訊入股的京東和大眾點評之前的進(jìn)展情況表明，微信在電商領(lǐng)域的實際應(yīng)用可能并不如預(yù)期，至少目前如此。

于是，重任落在了廣告業(yè)務(wù)身上，至少在中短期內(nèi)如此。實際上，在過去幾個季度，騰訊的廣告收入也呈現(xiàn)加速增長的趨勢：在2012～2013年，廣告業(yè)務(wù)分別占騰訊全部收入的7.7%和8.33%，但在2014年第三季度這一比重上升到12.3%。

這固然有電商業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致的分母減少效應(yīng)的作用，但廣告業(yè)務(wù)儼然已經(jīng)接替電商成為增長最快的業(yè)務(wù)：在2014年前三個季度，廣告業(yè)務(wù)同比分別增長了38.6%，59%和78%，明顯快于同期總體營收的增長，而且有加快增長的趨勢。

在2014年第三季度財報中，騰訊董事局主席兼首席執(zhí)行官馬化騰也表示了對廣告的重視：“隨著效果廣告在 QQ 空間手機版和微信公眾賬號推出，我們網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的增長尤其迅速。鑒于我們流量上的優(yōu)勢、與用戶的登錄關(guān)系以及中國和海外市場效果廣告已呈現(xiàn)的市場規(guī)模，我們認(rèn)為騰訊的效果廣告業(yè)務(wù)將會有很大的成長空間。”

如果事情像預(yù)期那樣進(jìn)展，騰訊將越來越和Facebook具有比可比：過去Facebook絕大部分的收入來源是廣告，少部分是增值服務(wù)，而騰訊則正好相反。巧合的是，據(jù)說過去這兩家公司之間一直存在著業(yè)務(wù)上的交流。

按已經(jīng)公布財報的四個連續(xù)季度計算，騰訊總收入為111億美元，其中考慮了騰訊在這期間逐步剝離了電商交易業(yè)務(wù)，因此以最近一個季度的電商收入作為前三個季度電商收入的一個近似值，對騰訊的總營收進(jìn)行了調(diào)整。2013年第四季度，在騰訊開始剝離電商交易業(yè)務(wù)的前一個季度，電商業(yè)務(wù)占到騰訊全部營收的19.6%。

考慮到電商交易業(yè)務(wù)剝離的影響逐漸結(jié)束，廣告業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實施，以及移動游戲潛力的進(jìn)一步釋放，預(yù)期未來幾年騰訊可以保持30～40%的年復(fù)合增長率。相比而言，F(xiàn)acebook在過去四個季度的營收增長都在60%以上，而且考慮到其用戶的全球均衡性，預(yù)期未來幾年仍然會快于騰訊的增長速度，保持45%以上的增長。

目前Facebook的市值大約是1970億美元，過去四個季度的營收和騰訊相當(dāng)，為112億美元。按照PSG（經(jīng)過增長率調(diào)整的市值收入比），兩家公司目前的估值水平相當(dāng)，就是說，騰訊目前的股價已經(jīng)反映了各種提高廣告收入的可能嘗試預(yù)期。

盡管騰訊也可能通過增加移動端游戲投放來創(chuàng)收，但必須考慮到移動端和PC端在游戲業(yè)務(wù)上的可替代性，即一個用戶用于游戲的總體時間可能相對穩(wěn)定——盡管移動端通過對零碎時間的利用，會產(chǎn)生增加效應(yīng)，但增加可能有限。不過這方面還需要更多的證據(jù)。

而如果按照單用戶價值計算，則騰訊的估值水平明顯高于Facebook：根據(jù)第三季度財報，騰訊QQ的月活躍用戶為8.2億，同比增長1%，QQ移動月活用戶5.42億，同比增長36%，微信月活躍用戶4.68億，同比增長39%；而Facebook的月活躍用戶數(shù)為13.5億，同比增長14%，移動端月活躍用戶為11.2億，同比增長29%。

在目前的用戶規(guī)模上——在找到國際化的成功突破口之前，很難再大規(guī)模增加用戶，雖然用戶在PC和移動端的切換進(jìn)程仍然會進(jìn)行——騰訊繼續(xù)提升價值的做法只有一個，就是進(jìn)一步提高單用戶價值，比如向他們推薦更多的廣告，鼓勵他們玩更多的游戲，引導(dǎo)他們利用微信或手機QQ做更多的與金錢有關(guān)的事情。

相比而言，廣告是目前最可行的、雖然不是最佳的激發(fā)投資者想象力的途徑，但相比微信介入電商等交易模式帶來的想象力，這也只能算是次優(yōu)選擇。除非騰訊找到更有效的廣告模式，就像谷歌和百度的搜索廣告一樣，或者借此建立新的用戶習(xí)慣，而這一習(xí)慣與如何使用微信進(jìn)行更多交易行為有關(guān)。

再或者，騰訊能證明其增值服務(wù)業(yè)務(wù)的成熟期遠(yuǎn)未到來，之前因為用戶體驗等方面的考慮，它曾有意控制開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)的速度，特別是在微信上，不過現(xiàn)在既然朋友圈廣告都能做，那還有什么不能做的呢？因此不排除其在電商交易業(yè)務(wù)剝離的影響逐步剝離后，其增長會出現(xiàn)超預(yù)期的情況。

但隨著對廣告業(yè)務(wù)依賴的增加，騰訊似乎將加速Facebook化，而非成為Facebook與阿里巴巴的聯(lián)合體，這將壓制騰訊的價值想象空間，因為后者將增加騰訊價值的想象空間，給予其更高估值。