摘要：隨著華爾街決定對中國互聯(lián)網(wǎng)公司面臨的新增不確定性索要更多風險折扣，很快你將發(fā)現(xiàn)，很難有中國互聯(lián)網(wǎng)公司能從這場價值重估中幸免：過去是百度，現(xiàn)在是阿里巴巴，而接下來可能是騰訊。而它們又會將壓力傳導給其他中小型互聯(lián)網(wǎng)公司。

盡管全球互聯(lián)網(wǎng)公司的股價在最近都出現(xiàn)了回調(diào)，但毫無疑問以BAT為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的調(diào)整時長和回調(diào)幅度要遠遠超過美國公司。

比如美國幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭谷歌、Facebook、亞馬遜和eBay目前的股價仍然處于歷史高點附近，但BAT中股價表現(xiàn)最好的騰訊相對于一年內(nèi)的最高點也下跌了20%，而百度和阿里則分別縮水了四成和五成。

相比過去投資人通常給予中國公司一定溢價，以反映其較高的增長水平，現(xiàn)在隨著中國經(jīng)濟增長放緩，以及中國公司在業(yè)務結(jié)構(gòu)上的局限——仍然以中國市場為主，全球投資人似乎正在重新評估他們手中的中國公司股票——BAT放緩的增長和起伏不定的盈利狀況，給了他們理由。

昨天，《巴倫周刊》的一篇《阿里巴巴未來可能會跌50%》，讓今年以來股價本來已經(jīng)持續(xù)承壓的阿里巴巴，可能再次面臨壓力。雖然隨后阿里巴巴在官方申明中認為《巴倫周刊》使用數(shù)據(jù)不當，但該刊在一些方面的質(zhì)疑可能并非沒有道理。

比如京東的競爭(這方面的問題我在8月份的兩篇文章《對阿里而言，283億相當于站隊保險費》和《阿里這兩天幾乎跌掉了一個蘇寧，為什么?》中都有所論述)，又比如與阿里相關(guān)的“體外循環(huán)”，導致一些投資人很難分清那些以“阿里”為名義開展的業(yè)務中，哪些與上市公司的股東有直接關(guān)系，哪些沒有。

不過我并不認同該刊對于投資和盈利的看法，它似乎認為阿里巴巴不該投資娛樂和物流這樣短期內(nèi)對盈利構(gòu)成侵蝕的業(yè)務，它認為阿里巴巴仍然可能要跌50%的依據(jù)似乎也過于草率，即拿eBay去年的市盈率來做參照——雖然我也認為阿里仍然有回調(diào)空間。

這是一種典型的華爾街思維，即對短期盈利的重視勝過未來，也存在照搬美國公司的處境來看待中國公司的嫌疑。由于美國公司從一開始就基于全球建構(gòu)，這讓它們的主業(yè)增長天花板要高得多，相反由于中國公司仍然沒能在中國以外取得突破，因此必須在中國的更多領(lǐng)域展開投資，否則它們在接下來的幾年將面臨非常痛苦的成長天花板。

也就是說，中國公司面臨的不確定性將急劇增加——對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，如何在更多的傳統(tǒng)行業(yè)找到有效的商業(yè)模式，無異于一場互聯(lián)網(wǎng)的新革命——對投資人而言意味著風險也會急劇增加，他們必須得到更多的價格折扣以補償這些風險。

很快你將發(fā)現(xiàn)，很難有中國互聯(lián)網(wǎng)公司能從這場價值重估中幸免：過去是百度(該公司在不久前發(fā)布第二季度財報后，因為華爾街無法理解其砸200億投資O2O，導致股價暴跌15%)，現(xiàn)在是阿里巴巴，而接下來可能是騰訊。而它們又會將壓力傳導給其他中小型互聯(lián)網(wǎng)公司。

目前四家美國公司的平均PS為8.57，平均PSG為0.383，如果扣除掉PSG畸高的eBay，其余三家的平均PSG僅為0.337。百度的PS為5.4，PSG為0.126，相較美國公司已經(jīng)出現(xiàn)40~60%的折扣。即便只給予阿里巴巴20%的風險折扣，其市值也可能會回落到900~1400億美元的區(qū)間。

現(xiàn)在BAT中最堅挺的是騰訊，其股價5月份剛剛創(chuàng)下歷史高點，這可能主要要歸功于其微信的龐大用戶基數(shù)。但在傳統(tǒng)的游戲業(yè)務放緩，微信始終未能找到有效的規(guī)模變現(xiàn)途徑，廣告業(yè)務后勁有待觀察，之前的投資又難達預期的大背景下，支撐其目前股價的對微信的高預期，可能會逐漸面臨壓力。

按過去四個季度的數(shù)據(jù)，騰訊的PS為10.8，PSG為0.47，顯然要比美國公司的平均水平高出一大截，即便按照和Facebook同樣的PSG，其對應的估值也僅約為1200億美元，如果考慮15%的風險折扣，則最終市值可能會向1000億美元靠近。

但如果BAT最終能夠找到如何從傳統(tǒng)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化中分一杯羹的方法，也許就能夠迎來下一個更長的增長期，在這方面，它們所承受的增長壓力可能會讓它們比美國公司更先找到出路。到那時，才會有真正像樣的估值修復出現(xiàn)。

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