編者按：Snap的股價之所以可能下跌，不是因為虧損太多，而是因為看不到希望。上市的熱鬧已經(jīng)結束，面對移動社交市場的激烈競爭，Snap是否會繼續(xù)墮落，甚至淪入到今天Twitter的尷尬境地，還是會突破重重包圍殺出一條血路，這都將值得我們持續(xù)關注。本文編譯自 Martin Peers 在 The Information 發(fā)表的“Why Snap Stock May Have Further to Fall”。

自從Snap在3月初上市以來，對該公司股價利好的訊息簡直就像Snapchat應用上“閱后即焚”的消息一樣短暫。偶爾的正面消息也只能讓該公司股價上升一到兩天，然后它又會立刻回落。

而且，預計在未來幾周，Snpa的股價可能還會進一步下跌。根據(jù)花旗集團最近發(fā)布的一份報告，到了7月底，Snap的大部分早期股東將從銷售限制中解脫出來，這意味著有可能重新進入流通的Snap股票數(shù)量將從1.8億股增加到11億股左右。然而，這其中的大部分都不能夠被購買，Snap的CEO埃文斯·皮格也不太可能賣掉他的2.11億股股票，但至少有些股東會這樣做。即便Snap存在大量增發(fā)股票的預期，這一現(xiàn)實也會打壓股價。這就給市場提出了一個問題——Snap股票的合理價格區(qū)間是多少？

根據(jù)我們對Snap的潛在廣告收入的估計，Snap的股價可能太過昂貴了，甚至對于目前的水平而言也是如此。除非它能重振雄風，迎來下一波強勁的用戶增長浪潮，否則Snap的業(yè)務和股價的發(fā)展軌跡很可能與Twitter類似，不斷走下坡路。

計算這一數(shù)據(jù)的一種方法是假設Snap在每個用戶的平均收入層面可以與Twitter的收入水平相當。按照目前的用戶數(shù)量計算，這一數(shù)字相當于每股13美元的估值，比最近股票交易的價格低了4到5美元。當然，Snap用戶的數(shù)量應該還會增長。抵消這一利好因素的是Snap的成本最終可能會高于Twitter。

Snap正在步推特之后塵嗎？

可以肯定的是，在未來幾年內(nèi)，我們不可能準確地預測Snap的發(fā)展軌跡?？傆幸粋€偶然的機會，使得現(xiàn)在唱衰snap的人大跌眼鏡；Snap也有充分的機會成為一個比現(xiàn)在更受歡迎的全球性、現(xiàn)象級產(chǎn)品。它最新發(fā)布的硬件產(chǎn)品，包括新版本的眼鏡，也可能在市場上形成潛在的風暴。不過，今年Snap的用戶增長速度較為緩慢，以及來自Facebook和Instagram的競爭不斷加劇。這意味著該公司的未來看起來更像是Twitter，而不是Facebook。

換句話說，廣告收入將會增長一段時間，即使用戶增長持平——因為Snap的廣告銷售業(yè)務也同時在增長。在Snap今年5月的第一次財報電話會議上，首席戰(zhàn)略官伊姆·蘭汗開玩笑說，在廣告加載方面，該公司剛剛“觸及了表面”（他指的是在應用中出現(xiàn)的廣告數(shù)量）。但在未來的某個時刻，Snapchat用戶所看到的廣告數(shù)量必然將達到飽和，進一步的增長將會讓用戶數(shù)量減少。這就是Twitter現(xiàn)在的處境。在2014年底和2015年初，Twitter的高管們正在討論一個機會，將廣告負載提升至所有內(nèi)容的5%。到2016年第四季度，Twitter的首席運營官安東尼·諾托表示，該公司已經(jīng)下調(diào)了廣告數(shù)量，并一直致力于投放那些高收入的廣告。

在這種情況下，一旦廣告投放數(shù)量達到峰值，公司增加收入的唯一途徑就是增加用戶數(shù)量或者找到提高廣告價格的方法。Twitter現(xiàn)在正面臨著這樣的挑戰(zhàn)——它的廣告收入增長最近陷入停滯，股價增長也開始停滯。

如果Snap遵循Twitter的發(fā)展路線，那么它可能會獲得多少廣告收入呢？去年，Twitter創(chuàng)造了25億美元的收入，幾乎所有的收入都來自于廣告。這大約是Snap今年預期收入的三倍。但Snap在用戶數(shù)量上幾乎肯定領先于Twitter，這意味著Snap的潛在廣告收入更高。

Snap擁有約1.66億“日活躍用戶”——它的定義是每天至少打開一次應用。Twitter沒有透露這一指標的具體數(shù)字，而是透露了其第一季度的月活躍用戶數(shù)為3.28億。不過，根據(jù)Twitter過去的數(shù)據(jù)顯示，Twitter的日月用戶數(shù)量均已經(jīng)有所下降，因此Twitter的日活躍用戶約為1.4億是合理的。

這意味著Twitter上每天每一位活躍用戶帶來的收入為18.06美元。把這個數(shù)字應用到Snap和它現(xiàn)有的DAU（日活躍用戶數(shù)）上，你就能得出30億美元的收入。

Twitter的市值大約是利潤的5倍。那么，根據(jù)Snap的30億美元的預期營收計算，該公司的估值為150億美元，合每股13美元。

當然，Snap的DAU數(shù)據(jù)并不會隨著廣告業(yè)務的增長而保持不變。這意味著Snap需要2.21億美元的資金，以證明其17美元的上市價格是合理的。這一價格略低于目前約為17.75美元的水平。如果它保持每年10%的增長率，到2020年就會達到這個水平。考慮到DAU在第一季度同比增長36%，這似乎很容易實現(xiàn)。但這一增長率較一年前的52%有所下降。考慮到Facebook的Instagram已經(jīng)變得那樣有競爭力，我們可以想象，Snap的用戶數(shù)量將在明年停滯不前。

在某種程度上，顯示Snapchat用戶的廣告數(shù)量將達到飽和，而進一步的增長將會導致用戶流失。

從有利的一面來看，Snap也許能夠?qū)⒚坑脩舻氖杖胨教嵘奖萒witter更高的水平。Snap更想要直接通過像Discover這樣的功能來贏得電視廣告預算——后者在專業(yè)制作的內(nèi)容旁邊添加全屏幕視頻廣告。全屏幕視頻廣告的收入可能比Twitter的廣告視頻或其他廣告收入更高。由于Snap在美國的用戶比例很高，這應該會吸引不少廣告商。

即便如此，在IPO之后，Snap的股價已經(jīng)從27美元的高點回落，這并不令人意外。按照目前的價格，Snap還有進一步下跌的空間。

Snap的成本更高

一個反對在收入基礎上比較Snap和Twitter的理由是，Snap的利潤率很可能低于Twitter，而不管它的最高收入是什么。這是關鍵研究分析師Brian Wieser的觀點。“Snap的成本總是會更高，因為它的基礎產(chǎn)品是基于視頻的，而視頻的成本總是會更高。”這是他們的利潤率比同行低的原因之一，”Wieser說。

這在數(shù)字中還不是那么明顯。上個季度，Snap的每日活躍用戶成本為98美分，主要來自支付給云服務提供商Google cloud和Amazon Web Services。(我們計算了每個日活躍用戶的成本除以DAUs的數(shù)量。)相比之下，Twitter的每日活躍用戶的成本(根據(jù)我們估計的1.4億美元)在本季度為1.57美元。

但Snap的營收成本正在以比用戶數(shù)量增長更快的速度增長——第一季度營收同比增長了116%，而用戶數(shù)量僅僅增長了36%。盡管其中一些成本增長來自于與ipod相關的股票支出，但向用戶提供Snapchat的成本增長顯然超過了用戶增長。在其IPO文件中，Snap預計隨著用戶參與度的提高，Snap的成本將會繼續(xù)上升。換句話說，越來越多的人向朋友發(fā)送視頻，或者在Stories或Discover中使用視頻，那么Snap的成本就會越來越高。Snap的戰(zhàn)略高管們已經(jīng)優(yōu)先考慮增加對用戶增長的投入。

這意味著即使用戶增長停滯，成本也會繼續(xù)上升。Snap首席財務官德魯沃爾羅在5月份的財報電話會議上表示，與云服務提供商達成的新協(xié)議將會節(jié)省資金，這將抵消“我們因不斷增長的用戶參與而產(chǎn)生的成本增長”。

這是投資者關注的一個問題。今年第一季度，Twitter的營收成本以遠低于11%的速度增長。因此，Snap的每用戶成本最終可能會超過Twitter。這意味著即使Snap能夠像Twitter那樣承載同等程度的廣告投放，它也可能是一家利潤較低的公司。

Snap可以通過刺激用戶增長或發(fā)展硬件業(yè)務來證明我們這篇文章的錯誤。否則，它的下跌走勢就會出現(xiàn)——股價的走勢也是如此。