雷鋒網(wǎng)按：本文作者陳達(dá)（雪球號(hào)：陳達(dá)美股投資），工商管理碩士（MBA），投資顧問(wèn)。

毋庸置疑，Netflix模式就是未來(lái)。

很久很久以前，有一家公司叫Blockbuster，稱霸租碟業(yè)許多年。某個(gè)叫Reed Hastings的哥們?cè)谀抢镒饬藗€(gè)碟，結(jié)果由于超期歸還被黑走“一大筆”逾期費(fèi)（大概40美元），怒了。然后他忿忿地去健身，發(fā)覺(jué)健身房商業(yè)模式甚是美哉，不管你去得多還是少，會(huì)員費(fèi)半毛錢(qián)也不能少交……

很不巧，Hastings是一個(gè)動(dòng)不動(dòng)就要改變世界的軟件工程師，想法來(lái)了就要干，更不巧的是他當(dāng)時(shí)已經(jīng)非常有錢(qián)。于是憤怒之余他創(chuàng)辦了Netflix，也是做租碟生意，沒(méi)有逾期費(fèi)并且搞會(huì)員制。十三年后Netflix把Blockbuster干到了破產(chǎn)保護(hù)，大仇得報(bào)。

這個(gè)故事告訴我們兩個(gè)道理：

1、客戶服務(wù)一定要做好，不該薅的羊毛就別死命薅，不然你就是逼羊?yàn)榛ⅰ?/p>

2、工程師惹不起。

當(dāng)然不能說(shuō)Blockbuster命衰，事實(shí)上她是代表了過(guò)去輸給了未來(lái)，而顯然Netflix就是未來(lái)。但Blockbuster也并非一下子就潰不成軍，具體而言是她遭到了Netflix商業(yè)模式二重進(jìn)化的長(zhǎng)期又殘酷的折磨。

商業(yè)模式

Netflix商業(yè)模式1.0

此階段的Netflix只是在Blockbuster模式上進(jìn)行了一次勇敢的進(jìn)化。

Blockbuster模式很單純：你來(lái)我店，我租你碟，到期還碟，不還扣錢(qián)。乍一看，這不就是八零后們小時(shí)候家門(mén)口的租錄像租書(shū)店啊。早期的Blockbuster比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做得更到位的地方，是使用數(shù)據(jù)分析周圍居住群眾的人口特征，并以此來(lái)決定藏碟的種類。這種商業(yè)模式有一個(gè)形象的名字叫地主模式 （Landlord），意思是我有資產(chǎn)，暫時(shí)租給你用一用。

順便一說(shuō)，追本溯源幾乎所有的商業(yè)模式都能歸結(jié)成如下四種形象：Creator（制者），Distributor （擔(dān)夫）, Landlord （地主）和Broker（掮客）。

Blockbuster通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)（Franchising）和領(lǐng)先一步的數(shù)據(jù)分析干掉了一大批當(dāng)?shù)?ldquo;門(mén)口的租碟店”，比較諷刺的是后來(lái)干掉她的Netflix用的也是更領(lǐng)先一步的大數(shù)據(jù)分析。至2004年的峰值，代表“過(guò)去”的Blockbuster一共擁有九千多家店面與接近六萬(wàn)的雇員。所以在創(chuàng)辦之初Netflix看起來(lái)確實(shí)有點(diǎn)在大風(fēng)車前抽抽的唐吉坷德的意思。至少，當(dāng)時(shí)一些華爾街極具遠(yuǎn)見(jiàn)的分析師對(duì)其是有頗為客氣委婉的點(diǎn)評(píng)：一文不值的一坨屎 （A worthless piece of crap）?，F(xiàn)在她值360億美元！

在1.0進(jìn)化的伊始Netflix只對(duì)Blockbuster模式做了兩個(gè)改變：

1、輕資產(chǎn)化，無(wú)店面，網(wǎng)上運(yùn)營(yíng)。

2、郵碟到戶。用戶在網(wǎng)上訂碟，Netflix用隔夜快遞郵寄給客戶，客戶看完郵寄回Netflix。

相較于Blockbuster，如此操作的直接比較優(yōu)勢(shì)是：

1、O2O，可以不出門(mén)，省腿。

2、選擇多，Blockbuster再怎樣去根據(jù)人口數(shù)據(jù)調(diào)整藏碟，也架不住別人線上選擇的琳瑯滿目。

此時(shí)的Netflix無(wú)論做什么都在琢磨一個(gè)問(wèn)題：怎樣才能讓用戶體驗(yàn)比從Blockbuster租碟更好？很多人認(rèn)為Netflix是一開(kāi)始就采用Flat rate（固定費(fèi)率）月費(fèi)會(huì)員制并且不收逾期費(fèi)用，其實(shí)不然，Netflix也是摸石頭過(guò)河逐步實(shí)驗(yàn)新玩法，一開(kāi)始的收費(fèi)是每張碟半刀，相比于Blockbuster平均每張五刀優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常明顯，四刀半的差價(jià)讓Netflix在需求曲線上向右走出了老遠(yuǎn)。

到了1999年9月，Netflix終于推出了無(wú)到期日、無(wú)逾期費(fèi)、無(wú)郵費(fèi)的三無(wú)會(huì)員制，一個(gè)月會(huì)費(fèi)19.95刀，每次最多租四張碟。僅僅取消逾期費(fèi)這一招就可以把Blockbuster捅出一個(gè)大窟窿，因?yàn)锽lockbuster客戶對(duì)此費(fèi)用確實(shí)苦不堪言，紛紛倒戈。有人問(wèn)Blockbuster不會(huì)有樣學(xué)樣不收逾期費(fèi)么？事實(shí)是當(dāng)時(shí)逾期費(fèi)占了Blockbuster總營(yíng)收的16%，上市公司要向股東交代，大腿肉不敢輕易割。當(dāng)然后來(lái)這塊肉還是割了，Blockbuster也嘗試自建了線上租碟平臺(tái)Total Access，但最后都無(wú)法阻止這家巨無(wú)霸倔強(qiáng)的原地爆炸。

一張圖可以描畫(huà)代表未來(lái)的Netflix對(duì)戰(zhàn)代表過(guò)去的Blockbuster天狗食月一般的大場(chǎng)面：

你說(shuō)Netflix在滅掉老盟主的過(guò)程中到底信心有多足，其實(shí)也是走一步看一步，步步為營(yíng)。2002年上市的招股說(shuō)明書(shū)中有這么一段悲催的話：“從一開(kāi)始到現(xiàn)在，我們積累了天量的虧損，我們甚至有9000萬(wàn)美元的權(quán)益赤字（資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債大于資產(chǎn)）。我們需要極大地提高我們的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（Operating Margin）來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利。我們可能永遠(yuǎn)不能盈利。”

Netflix商業(yè)模式2.0

用1.0逆襲成新盟主之后，Netflix無(wú)論做什么都開(kāi)始琢磨另一個(gè)問(wèn)題：怎樣才能讓用戶體驗(yàn)比從Netflix租碟更好？我們來(lái)到了2006年，這一年是Netflix流媒體（Streaming）的元年，在這一年之前Netflix的訂閱人數(shù)是420萬(wàn)，基本服務(wù)月費(fèi)降至17.99刀。你說(shuō)流媒體這個(gè)點(diǎn)子在當(dāng)時(shí)十分性感新穎嗎，其實(shí)也談不上，1995年就有人嘗試搞流媒體的生意，但問(wèn)題是技術(shù)實(shí)在跟不上靈感，下個(gè)片時(shí)間長(zhǎng)到小白菜等成老泡菜。這也說(shuō)明了新概念能賺錢(qián)的前提一定是技術(shù)到位，而不是Vice Versa（反過(guò)來(lái)），想想現(xiàn)在的AI（人工智能）和VR（虛擬現(xiàn)實(shí)）。

2006年美國(guó)家庭的寬帶普及率比2005年上漲了40%，達(dá)到8400萬(wàn)人；還有另一個(gè)也許更重要的數(shù)據(jù)變化：相比2005年，家庭全部年收入為4萬(wàn)到5萬(wàn)刀之間的家庭，寬帶普及率暴增70%。這是啥意思？這說(shuō)明最Young最潮最有閑最可能不去看電視而使用Netflix服務(wù)的屌絲群體一下子網(wǎng)絡(luò)化了，根據(jù)我個(gè)人比較相信的一個(gè)商業(yè)規(guī)律“得屌絲者得天下”，這應(yīng)該是發(fā)展流媒體最好的時(shí)光，看起來(lái)東風(fēng)已到。2005年的另一件大事也讓仍然在摸索中“流媒體”實(shí)驗(yàn)取得了初次大捷：YouTube橫空出世。

無(wú)論是租碟，還是流媒體，其實(shí)Netflix這門(mén)生意最核心的價(jià)值并無(wú)變化：VoD （Video on Demand）內(nèi)容點(diǎn)播，隨性隨需求，不同于傳統(tǒng)的實(shí)時(shí)直播（LIve Streaming）。

在這一點(diǎn)上流媒體顯然能夠完勝租碟，所以我們看到Netflix開(kāi)始逆襲曾經(jīng)的自己。Netflix的流媒體從明面上看有那么幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：

1、便宜，月費(fèi)降至10美元以下，在需求曲線上走得更遠(yuǎn)。

2、跨平臺(tái)，電視、PC、Wii、PlayStation、XBox，you name it， 個(gè)性化設(shè)置隨賬戶而走，換個(gè)平臺(tái)你照樣可以從之前的記憶點(diǎn)開(kāi)始播。

3、用戶個(gè)性化設(shè)置。

4、無(wú)廣告或者“推廣”或者whatever。

5、自制內(nèi)容 （Netflix Originals），內(nèi)容上創(chuàng)新自給自足，在內(nèi)容獨(dú)家性上深度布局。

流媒體之前的2005年，Netflix訂閱人數(shù)為420萬(wàn)；流媒體十年之后的2016年，Netflix訂閱人數(shù)為8320萬(wàn)，好一陣四舍五入一個(gè)億的大東風(fēng)。

護(hù)城河勘察（比較優(yōu)勢(shì)分析）

Netflix較明顯的優(yōu)勢(shì)我就不多說(shuō)了，比如全球市場(chǎng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)（Economies of Scales），但你要說(shuō)它算不算絕對(duì)意義上的護(hù)城河，這是一個(gè)仁者見(jiàn)仁的問(wèn)題。

我認(rèn)為規(guī)模優(yōu)勢(shì)在這個(gè)行業(yè)中其實(shí)不算是真正的護(hù)城河，因?yàn)楦鶕?jù)巴老菲特的嚴(yán)酷定義，此河是指公司持久阻擋競(jìng)爭(zhēng)而保持長(zhǎng)久盈利的能力，規(guī)模優(yōu)勢(shì)在零售業(yè)或許尚能算是護(hù)城河；但是在流媒體VoD行業(yè)，因?yàn)樵缙跊](méi)有版權(quán)壁壘，結(jié)果有先行優(yōu)勢(shì)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的前輩都是說(shuō)不行就不行（即使在美國(guó)，國(guó)內(nèi)自不必說(shuō)了），也有Blockbuster這樣短短幾年就撒手人寰的憂傷先例。技術(shù)革新飛速的行業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)在蜂擁而來(lái)的創(chuàng)新型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的亂拳面前都不是個(gè)事兒，說(shuō)弄?dú)埬憬Y(jié)果下手太重就弄死了你。

談一談我認(rèn)為Netflix真正的護(hù)城河。

Content Portfolio （內(nèi)容組合）

毋庸置疑Netflix上的內(nèi)容儲(chǔ)備十分傲人，如果要看完Netflix上所有的內(nèi)容，不吃不喝不睡7天24小時(shí)地刷劇也需要花將近四年時(shí)間。但一個(gè)比較讓人錯(cuò)亂的事實(shí)是：比起2014年，目前Netflix的內(nèi)容總量萎縮32%。2014年1月Netflix向美國(guó)用戶提供6484部電影和1609部劇集；但到了2016年3月，這個(gè)數(shù)量萎縮到4335部電影和1197部劇集。

Netflix對(duì)此的解釋是他們排除了大量非獨(dú)家的內(nèi)容而盡量保持隊(duì)伍的純潔性，比如The Hunger Game (饑餓游戲)系列由于Amazon上也有提供，所以Netflix在版權(quán)到期了以后就沒(méi)有再續(xù)期，而是讓Hulu屁顛地?fù)炝巳ァ?/p>

所以我們看到Netflix目前重心不是在于量而是在于質(zhì)，尤其是在于內(nèi)容的獨(dú)家性，這當(dāng)然是一個(gè)鑿護(hù)城河的思維，讓上了癮的用戶根本無(wú)法變節(jié)，因?yàn)樵S多內(nèi)容別無(wú)分店。而目前各大機(jī)構(gòu)做的問(wèn)卷調(diào)查也表明Netflix的內(nèi)容是有點(diǎn)可以護(hù)城的。比如Morgan Stanley針對(duì)18歲以上人群的代表性抽樣調(diào)查（樣本容量=2501）顯示，29%的受訪者表示內(nèi)容翹楚非Netflix莫屬， 18%認(rèn)為是HBO（時(shí)代華納旗下的付費(fèi)電視網(wǎng)），而這倆廝遙遙領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，具體數(shù)據(jù)可以參考下圖。

看得出Netflix近幾年在內(nèi)容上是挺進(jìn)擊的，當(dāng)然在投入上也像吃了春藥。2012年Netflix在內(nèi)容上的投入大約是20億美元，2016年預(yù)計(jì)要投入60億美元（原創(chuàng)內(nèi)容12億），對(duì)一個(gè)預(yù)計(jì)2016年?duì)I收大約80億的公司來(lái)說(shuō).......花開(kāi)堪折直須折？

Netflix的原創(chuàng)內(nèi)容在專業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)上也很有競(jìng)爭(zhēng)力。在剛出爐的2016年艾美獎(jiǎng)提名名單里，Netflix收獲54個(gè)黃金時(shí)段艾美獎(jiǎng)提名（Primetime Emmy nominations），僅次于FX（Fox旗下的FX電視網(wǎng)）和HBO；收獲33個(gè)日間時(shí)段提名（Daytime Emmy nominations），為所有網(wǎng)絡(luò)第一?？紤]到Netflix自制劇的歷史僅有短短的三年，成就斐然。Netflix引以為豪的制作包括紙牌屋系列（House of Cards）、女子監(jiān)獄系列（Orange is the New Black）、制造殺人犯 （Making a Murderer）、毒梟 （Narcos）等等，我個(gè)人而言其中除了女子監(jiān)獄看到一半棄劇了，其他的幾部都是要跪著推。

技術(shù)與大數(shù)據(jù)的應(yīng)用

Amazon看起來(lái)在零售業(yè)，但其實(shí)她是個(gè)科技公司；Tesla看起來(lái)在造車業(yè)，但其實(shí)她是個(gè)科技公司；Netflix看起來(lái)在娛樂(lè)業(yè)，但其實(shí)她是個(gè)科技公司。從一開(kāi)始單挑Blockbuster，Netflix骨子里玩的就是一個(gè)O2O的概念，離不開(kāi)信息技術(shù)的開(kāi)路。時(shí)至如今更是如此，Netflix是出了名的開(kāi)著業(yè)內(nèi)頂薪打著燈籠挖IT工程師的公司，公司還在官網(wǎng)專門(mén)開(kāi)設(shè)Netflix Tech Blog討論各種尖端技術(shù)問(wèn)題。

Netflix的技術(shù)應(yīng)用本質(zhì)上要回答兩個(gè)問(wèn)題：

1、如何提升用戶觀看體驗(yàn)？

2、如何在內(nèi)容上投用戶所好？

Netflix對(duì)第一個(gè)問(wèn)題的回答在我看來(lái)是十分有誠(chéng)意的。據(jù)上述數(shù)據(jù)顯示，在高峰時(shí)段Netflix占據(jù)北美全互聯(lián)網(wǎng)1/3的帶寬，吞吐量頗為驚人。不管用戶的帶寬是胖是瘦，最基本的體驗(yàn)需求就是兩點(diǎn)：要高清、要流暢。但更高的畫(huà)質(zhì)與更少的帶寬，往往是一個(gè)美麗的悖論，這就需要Netflix用到流媒體帶寬節(jié)省的技術(shù)。

舉個(gè)例子，大多數(shù)流媒體公司都會(huì)根據(jù)用戶的帶寬來(lái)決定傳輸?shù)漠?huà)質(zhì)，比如在一個(gè)美好的周末晚上你早早地上了床想看個(gè)動(dòng)作片，結(jié)果睡你上鋪的哥們?cè)诖騆OL，于是你就眼睜睜地看著你的高清視頻變成標(biāo)清然后變成流暢視頻最后變成不流暢視頻。這個(gè)技術(shù)Netflix當(dāng)然也用，每一個(gè)視頻都有多個(gè)不同質(zhì)量的視頻文件來(lái)支持，一個(gè)235kbps的帶寬大概可以傳輸320X240的畫(huà)面，5800kbps的帶寬可以傳輸1080p的畫(huà)面。但是有一個(gè)問(wèn)題，為了適應(yīng)帶寬的限制，同樣的大小并且使用同一種Encoding技術(shù)，壓縮一部《魔獸》肯定比壓縮一部《海綿寶寶》更狠，畫(huà)質(zhì)損失更慘重。

于是Netflix的算法小組花了四年時(shí)間來(lái)重新Coding這一切，不再進(jìn)行統(tǒng)一粗暴的一刀切，而是根據(jù)每一個(gè)資源的特征來(lái)量體裁衣（Title by title basis），精細(xì)化處理，每一部片子都會(huì)得到不同的算法。這項(xiàng)技術(shù)可以在為用戶節(jié)省20%的帶寬的同時(shí)，提高畫(huà)面的質(zhì)量，解決美麗的悖論。Netflix的工程師愿意做到多精細(xì)？他們認(rèn)為即使是同一個(gè)劇集，每一集都是不同的，每一集都應(yīng)該有自己的Encoding。

關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題，Netflix的答題思路就是坊間津津樂(lè)道多年的大數(shù)據(jù)分析，并以此為出發(fā)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行用戶推薦和自制原創(chuàng)內(nèi)容，以大數(shù)據(jù)拍“大數(shù)劇”。這個(gè)估計(jì)大家都十分熟悉，但是我想問(wèn)為什么大家都知道Netflix是個(gè)玩大數(shù)據(jù)的公司？各大電視臺(tái)也都有各自不小的觀眾數(shù)據(jù)，HBO之類也有超過(guò)5000萬(wàn)的訂閱用戶，但為什么大家獨(dú)獨(dú)知道Netflix玩大數(shù)據(jù)并且玩得很溜呢？這是為什么呢？

因?yàn)槭荖etflix想讓你知道。這是PR宣傳的噱頭，比如搞個(gè)什么比賽設(shè)計(jì)個(gè)大獎(jiǎng)來(lái)吸引各界人才提供各種算法，比如用大數(shù)據(jù)分析定制《紙牌屋》獲得空前成功云云。作為后輩Netflix在行內(nèi)其實(shí)如履薄冰，之前也說(shuō)了她先是走一步算一步地拼死了Blockbuster，現(xiàn)在又要開(kāi)始與業(yè)內(nèi)最老牌的電視臺(tái)制作方叫板，個(gè)個(gè)都是膀大腰圓腿粗袋深的主，不在PR上搞點(diǎn)噱頭出來(lái)怎么壓得過(guò)怎么搶客戶。

當(dāng)網(wǎng)絡(luò)鋪天蓋地宣傳Netflix用大數(shù)據(jù)來(lái)分析用戶觀看習(xí)慣，你就會(huì)在心理上接受Netflix向你推薦的種種：好吧我就看你推薦的吧反正我都被你分析過(guò)看穿了。不過(guò)如果仔細(xì)觀察你會(huì)發(fā)現(xiàn)：Netflix的原創(chuàng)內(nèi)容總是在最前面。好吧也許Netflix已經(jīng)看穿了我只喜歡看Netflix原創(chuàng)系列。

我反正是不太相信僅僅通過(guò)大數(shù)據(jù)能夠做出熱門(mén)劇，《紙牌屋》之后Netflix還有Hemlock Grove （鐵杉樹(shù)叢），亞馬遜靠且僅靠大數(shù)據(jù)也做了叫Alpha House（阿爾法屋）的劇集，但很顯然這些“大數(shù)劇”都沒(méi)有火。說(shuō)實(shí)話在推出一個(gè)劇之前，能不能火誰(shuí)的心里也沒(méi)數(shù)，觀眾的口味跟個(gè)竄天猴兒似的沒(méi)個(gè)水平標(biāo)準(zhǔn)，誰(shuí)猜得到。所以Netflix大數(shù)據(jù)分析上面的優(yōu)勢(shì)，在這里到底算不算是條護(hù)城河，我持懷疑態(tài)度不敢枉下結(jié)論，誰(shuí)敢下誰(shuí)下。不過(guò)我倒是相信花大錢(qián)能夠做出熱門(mén)劇：砸頂星，砸名導(dǎo)，砸頂級(jí)制作團(tuán)隊(duì)，砸PR宣傳，怎么事大怎么來(lái)；而這不就正是拍紙牌屋時(shí)Netflix做的么？

城堡搭起來(lái)，護(hù)城河挖出來(lái)，接下來(lái)，我們要開(kāi)始攻城了。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

先看一下財(cái)務(wù)表現(xiàn)（貨幣單位一律為美元）。

2016年Q1、Q2盈利為2766萬(wàn)和4076萬(wàn)，2015年Q3、Q4為2943萬(wàn)和4318萬(wàn)， TTM（最近12個(gè)月）每股收益0.29，TTM市盈率300X；2016Q3、Q4每股收益預(yù)估0.06和0.07, 2016年每股收益預(yù)估0.28，F(xiàn)orward ing市盈率還是300X，當(dāng)然三百倍的市盈率是不足以嚇到我們的，咱都是見(jiàn)過(guò)大世面就算沒(méi)有市盈率又能咋地，早已習(xí)慣與麻木。TTM營(yíng)收為76億，TTM市銷率5X，這還算拿得出手，營(yíng)收的高速增長(zhǎng)一直是Netflix的強(qiáng)項(xiàng)。

但重點(diǎn)是現(xiàn)金流。Netflix用戶成長(zhǎng)飛速，大家以為這貨必須是一頭現(xiàn)金牛，但Netflix其實(shí)是一頭獻(xiàn)金牛。事實(shí)上2014年以來(lái)Netflix的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 (Cash flow from operating activities) 就一直是負(fù)值，并呈喇叭口狀有越變?cè)酱蟮内厔?shì)，2016年Q2達(dá)到-2.26億，TTM過(guò)去一年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流近-9億，自由現(xiàn)金流（Free cash flow）為-10.4億，長(zhǎng)久以來(lái)，如同一個(gè)被砍了八十刀的胖子攤在兇案現(xiàn)場(chǎng)，數(shù)年如一日地血流如注。但為啥明明凈利是個(gè)大正數(shù)，現(xiàn)金流出來(lái)卻如此慘不忍睹？

稍微懂一點(diǎn)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流或者自由現(xiàn)金流計(jì)算方式的人都知道，同時(shí)出現(xiàn)正數(shù)凈利與負(fù)數(shù)現(xiàn)金流，一般就是因?yàn)楦鶕?jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則（Accrual Basis，指收入與支出以實(shí)際權(quán)責(zé)發(fā)生的時(shí)間來(lái)確認(rèn)，而非現(xiàn)金入賬的時(shí)間），產(chǎn)生了非現(xiàn)金的收入或者是現(xiàn)金支出未被費(fèi)用化導(dǎo)致非現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

在Netflix的現(xiàn)金流量表中，用間接法（Indirect Method ）從利潤(rùn)推營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的過(guò)程里有一個(gè)碩大的減項(xiàng)：Additions to streaming content assets（流媒體內(nèi)容資產(chǎn)增加），此為年年季季現(xiàn)金放肆流出的罪魁禍?zhǔn)?。行文至此可能有人?huì)問(wèn)，你能說(shuō)人話嗎？用大白話來(lái)講，悲催現(xiàn)金流的原因是因?yàn)镹etflix一直堅(jiān)持不懈地拼在拍片的第一線。拍片你得先花錢(qián)，形成一大筆現(xiàn)金流出，但是利潤(rùn)表中并不計(jì)費(fèi)用，而是殺青后計(jì)入內(nèi)容資產(chǎn)，然后再每年進(jìn)行攤銷；所以現(xiàn)金流與凈利在財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)出現(xiàn)時(shí)間差。

正如之前提到Netflix最重要的護(hù)城河之一就是內(nèi)容，但是維護(hù)這條護(hù)城河是需要下血本的。從Netflix的現(xiàn)金流量表中我們可以算出Netflix每年或者每季度花費(fèi)多少現(xiàn)金在內(nèi)容上：

將Additions to streaming content assets與Change in streaming content liabilities（流媒體內(nèi)容負(fù)債變化）做差，觀看一下每季度往這條護(hù)城河里要扔多少真金白銀：

最近12個(gè)月共計(jì)54.7億，而Netflix官方預(yù)計(jì)2016年全年應(yīng)該會(huì)是60億。從季度來(lái)看，僅僅十個(gè)季度，花在內(nèi)容上的現(xiàn)金已經(jīng)翻倍。當(dāng)然有人會(huì)說(shuō)，用戶數(shù)不也是翻番地增長(zhǎng)么，花在內(nèi)容上的成本自然應(yīng)該水漲船高，畢竟沒(méi)有肉哪來(lái)狼沒(méi)有電車哪來(lái)癡漢。關(guān)于Netflix在內(nèi)容上的投入到底性價(jià)比如何，我們可以將內(nèi)容花費(fèi)平攤到每一個(gè)用戶頭上。

以下是每季度用戶數(shù)情況。

　　將前前圖除以前圖，可以得到：

我們可以看出為每一個(gè)人頭所支付的內(nèi)容花費(fèi)事實(shí)上呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢(shì)，理想中的規(guī)模效應(yīng)其實(shí)目前并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。究其原因，Netflix的用戶增長(zhǎng)出現(xiàn)了頹勢(shì)，Netflix每花一塊錢(qián)在內(nèi)容上已經(jīng)越來(lái)越難以拉動(dòng)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)，邊際效應(yīng)遞減鐵律當(dāng)前。而這對(duì)于一個(gè)股價(jià)顯然由用戶增長(zhǎng)來(lái)支配驅(qū)動(dòng)的所謂“成長(zhǎng)股”而言是一件不太美好的事情。

又有人要問(wèn)了既然這頭獻(xiàn)金牛獻(xiàn)金能力如此強(qiáng)，那么金從何來(lái)？簡(jiǎn)單，借錢(qián)唄。我發(fā)現(xiàn)大家談Netflix的時(shí)候都不怎么談債務(wù)，難道就因?yàn)槭浅砷L(zhǎng)股大家就不關(guān)心融資來(lái)源？2014年Q2長(zhǎng)期債務(wù)為8.9億，2015年Q2為23.7億，2016年Q2為23.7億，TTM利息支出為1.4億，衡量公司償還利息能力的利息覆蓋倍數(shù) （Interest coverage ratio，越高表示償還利息能力越強(qiáng)）為1.89X(EBIT/利息支出），接近應(yīng)引起警惕的1.5X警戒線。當(dāng)然Netflix負(fù)債中占比最高的不是長(zhǎng)期債務(wù)，而是關(guān)于內(nèi)容的當(dāng)期與長(zhǎng)期負(fù)債，一共接近60億，因此導(dǎo)致Debt to equity比率=總負(fù)債/所有者權(quán)益=3.8，無(wú)論是Tech業(yè)或者是娛樂(lè)業(yè)，行業(yè)平均水平反正肯定不到1。

當(dāng)然我們?nèi)匀荒苋萑?ldquo;某些”的“特定”的公司高杠桿經(jīng)營(yíng)，因?yàn)橹辽偎麄冞€有夢(mèng)。不過(guò)在公司官方網(wǎng)站上的“投資者常見(jiàn)問(wèn)題”板塊，關(guān)于“你們打算如何為內(nèi)容投入來(lái)融資？”這個(gè)尖銳的問(wèn)題，公司坦蕩的回答是“我們打算使用高利率的債務(wù)融資”。所以未來(lái)Netflix的債臺(tái)只會(huì)筑得更高，但人家并不是沒(méi)有告訴你；萬(wàn)一以后垮了，這口鍋你還是得自己背。

行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)

讓我們把財(cái)務(wù)方面的不愉快都拋諸腦后，把讓人不開(kāi)心的數(shù)字和圖表先放在一邊，談一談質(zhì)的問(wèn)題，談一談Netflix所處的這個(gè)行業(yè)。之前說(shuō)過(guò)我認(rèn)為Netflix最寬的護(hù)城河一個(gè)是技術(shù)，另一個(gè)是內(nèi)容，而顯然公司也是圍繞這兩個(gè)重點(diǎn)在發(fā)展；但如果我是Netflix的股東，我愿意她單純地只做一個(gè)科技公司，而不要去進(jìn)軍觥籌交錯(cuò)光艷照人的制片業(yè)。

為什么？

因?yàn)槲液苡憛捴破瑯I(yè)。至少制片業(yè)對(duì)于公司股東而言是一門(mén)憋屈的生意，因?yàn)槊餍且膱?bào)酬基本都高到不要臉的地步，制片公司沒(méi)有定價(jià)權(quán)。我記得邱國(guó)鷺先生在《投資中最簡(jiǎn)單的事》這本書(shū)中說(shuō)到單純拍電影的商業(yè)模式有內(nèi)傷，大家看電影都是沖冰冰啊明明啊這些明星，或者沖剛剛啊安安啊這些名導(dǎo)而去，誰(shuí)都不會(huì)沖某一家制片公司去，你聽(tīng)不到有人說(shuō)“我看電影就沖華誼兄弟”或者“我是長(zhǎng)春電影制片廠的腦殘粉”。所以美國(guó)那么多的電影公司，最后不得不都成為某個(gè)媒體集團(tuán)的附庸，因?yàn)閮H僅拍片的單一的商業(yè)模式根本沒(méi)法活；但是迪士尼活得好，是因?yàn)槊桌鲜蠛吞评哮啅膩?lái)不要求漲工資。

所有人力資源成本貴成狗的行業(yè)都不能算是好行業(yè)。就像我長(zhǎng)期持有一點(diǎn)點(diǎn)曼聯(lián)足球俱樂(lè)部的股份，但是我是在投資嗎，絕對(duì)不是，純粹是作為腦殘粉來(lái)滿足一下情懷。從回報(bào)率的角度來(lái)看，俱樂(lè)部可以說(shuō)是最差的投資，你看魯尼的工資是每周26萬(wàn)英鎊，這些說(shuō)白了都出自股東的腰包。雅虎CEO Marissa Mayer2015年的報(bào)酬是3600萬(wàn)美元，尚且因?yàn)閳?bào)酬過(guò)高而屢遭詬?。坏斈?015年一個(gè)人的報(bào)酬就已經(jīng)是1700萬(wàn)，問(wèn)題是曼聯(lián)還養(yǎng)著十幾個(gè)小魯尼，周薪上10萬(wàn)英鎊的比比皆是，等于其他大公司同時(shí)養(yǎng)十幾個(gè)幾十個(gè)頂薪CEO。

但是沒(méi)辦法啊足球是個(gè)特殊事業(yè)，這上陣的幾十個(gè)大爺就是俱樂(lè)部的核心資產(chǎn)，不惜一切代價(jià)也要供著。再比如曼聯(lián)要買(mǎi)尤文圖斯的博格巴，要掏1.2億歐元；這筆交易成了，球迷當(dāng)然喜聞樂(lè)見(jiàn)花的又不是老子的錢(qián)，但作為曼聯(lián)股東應(yīng)該是無(wú)比惆悵。

所以我認(rèn)為制片業(yè)是一個(gè)不可愛(ài)的行業(yè)；但Netflix走上這條坎坷之路，卻又是一個(gè)必然的選擇，因?yàn)槌酥馄鋵?shí)她并沒(méi)有其他選擇。

我們都知道對(duì)于投資者而言，最好的行業(yè)就是壟斷行業(yè)，壟斷意味著定價(jià)權(quán)，意味著生產(chǎn)者剩余（Producer Surplus），雖然對(duì)社會(huì)福祉不一定是好事，但對(duì)股東而言短期內(nèi)肯定是件好事。

企業(yè)有定價(jià)權(quán)，體現(xiàn)在無(wú)論是對(duì)外的產(chǎn)品服務(wù)定價(jià)或是對(duì)內(nèi)的人力資源定價(jià)或是對(duì)上游的供應(yīng)商的定價(jià)，但Netflix曾經(jīng)有嗎？沒(méi)有，一直以來(lái)不敢漲價(jià)，因?yàn)楹艽蟪潭壬纤褪钦讨鴥r(jià)格優(yōu)勢(shì)滅掉了Blockbuster。Netflix甚至曾經(jīng)還給了一些用戶一生的承諾，保證7.99美元/月不變心，這叫做祖父條款 （Grandfather Clause，意思是指對(duì)某些用戶保持老合同的效力）。另一方面，對(duì)于上游內(nèi)容提供商N(yùn)etflix也沒(méi)有定價(jià)權(quán)，內(nèi)容價(jià)格年年漲，如果不走上制片之路，，Netflix就會(huì)陷入下面這個(gè)奪命循環(huán)不可自拔：

曾經(jīng)的Netflix被困在這個(gè)痛苦的閉環(huán)里不可開(kāi)交，他們只能不停地增加內(nèi)容并不停地試圖增加用戶數(shù)量，但是永遠(yuǎn)也別想賺錢(qián)。

要打破這個(gè)閉環(huán)只能靠漲價(jià)，要漲價(jià)而但有不能讓用戶流失，只能在內(nèi)容上培養(yǎng)用戶黏度，于是自制內(nèi)容就成為幾乎唯一的出口。所以咱一點(diǎn)都不難理解為啥Netflix要走上自制內(nèi)容這條不歸路；而目前Netflix能夠成功的關(guān)鍵，取自首席內(nèi)容官（Chief Content Officer, CCO） Ted Sarandos的一句話，就在于看是“Netflix變成HBO更快，還是HBO變成Netflix更快。”

但是這樣就能夠搶到定價(jià)權(quán)嗎？

先不說(shuō)之前提到制片業(yè)對(duì)股東而言未必是個(gè)好行業(yè)，流媒體+原創(chuàng)內(nèi)容的模式正在被蜂擁而至的競(jìng)爭(zhēng)者襲用，因?yàn)榇诵袠I(yè)門(mén)檻其實(shí)不高，有實(shí)力的Tech公司基本上是說(shuō)搞就更搞。所以我們看到Netflix的對(duì)手排排隊(duì)可以走出一個(gè)浩蕩的隊(duì)伍：

1、Amazon推出Prime Video Streaming、迪士尼。

2、21世紀(jì)?？怂购涂悼ㄋ固兀–omcast）這幾個(gè)傳媒巨頭聯(lián)合推出Hulu和Hulu Plus。

3、HBO推出 HBO Now和HBO Go。

4、Dish推出Sling TV。

5、Google有YouTube Red，并且打算明年上線YouTube Unplugged來(lái)做TV Streaming。

6、Facebook也正在招兵買(mǎi)馬找媒體公司找明星找網(wǎng)紅。

7、跟媒體不沾邊的沃爾瑪收購(gòu)了Vudu。

8、就連在旁邊玩沙的Apple也是虎視眈眈，要來(lái)親自操刀Streaming的流言也不是一天兩天了，并且之前就與HBO直接勾結(jié)在一起搞HBO Now。

不錯(cuò)，Netflix仍然是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)老大；但是令人哽咽的是，其屁股上卻死死地黏著一窩論實(shí)力都屌炸天的其他行業(yè)的老大。

　　Netflix的競(jìng)爭(zhēng)者方陣

流媒體行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與肉搏將只會(huì)越來(lái)越奔放，行業(yè)的生產(chǎn)者剩余也只會(huì)越來(lái)越貧瘠；Netflix苦心經(jīng)營(yíng)要打破那個(gè)痛苦的閉環(huán)，但是打破了真的就能迎來(lái)曙光嗎？

Netflix毋庸置疑是偉大的公司，乃是一種生活方式的創(chuàng)造者，比如在美國(guó)有一句俚語(yǔ)，叫做Netflix and Chill，意思是“看看Netflix約約Pao”（妹子們千萬(wàn)別聽(tīng)到對(duì)方說(shuō) Let's Netflix and Chill就天真的以為只是一起看看片放放松然后欣然赴約了），Netflix文化已經(jīng)深入市井與骨髓。但只是不知道在即將到來(lái)的冰與火的大局里，Netflix的股東們是否能做到內(nèi)心的Chill？以目前的財(cái)務(wù)狀況與行業(yè)現(xiàn)狀，我真誠(chéng)地?zé)o套路地為他們捏一把小汗。

　　Netflix雖然剛猛有余，奈何非我欲啖之魚(yú)。

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