一雙由太陽能標(biāo)的扇動(dòng)的翅膀，近期掀起了美股、A股、港股三地資本市場共同的異動(dòng)。

美股的太陽能板塊如晶科能源（JKS.N）、A股市場企業(yè)如隆基股份以及港股市場標(biāo)本如信義光能等，三地市場的光伏企業(yè)股價(jià)，幾乎于同一時(shí)間開始放量大漲，而這一切除了光伏企業(yè)靚麗的報(bào)表外，還醞育著一個(gè)重要的拐點(diǎn)：全球光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代即將到來。

這個(gè)重要的信號(hào)，刺激了光伏行業(yè)的裝機(jī)容量增長，其從近期國內(nèi)召開的光伏會(huì)議可見一斑。

2017年7月19日，光伏行業(yè)2017上半年發(fā)展回顧和下半年形勢展望研討會(huì)在北京召開。會(huì)議上透露的數(shù)據(jù)引爆了市場：上半年國內(nèi)新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量24.40GW，同比增長9%，半年新增量幾乎達(dá)到了此前預(yù)估的全年新增，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場的預(yù)期。

光伏裝機(jī)容量的大幅超預(yù)期，首先利好的就是多地市場的光伏組件銷售企業(yè)，因此其股價(jià)發(fā)生異動(dòng)也就不難理解。

超預(yù)期的光伏裝機(jī)量，疊加光伏組件銷售繼續(xù)保持增長的數(shù)據(jù)，以及光伏平價(jià)上網(wǎng)的大趨勢，使得此前被貼上“靠補(bǔ)貼生存”、“反傾銷”等標(biāo)簽的光伏行業(yè)，得到資本市場的重估。

其實(shí)光伏行業(yè)中，股價(jià)表現(xiàn)比較亮眼的熊貓綠能在近三個(gè)月內(nèi)已經(jīng)有一倍成長，并且亮眼的不僅此一家，相信此前有關(guān)注過光伏企業(yè)的投資者應(yīng)該還記得，智通財(cái)經(jīng)一篇名為《江山控股手握11.5億現(xiàn)金 劉文平說市場正在起大變化》，首次推薦了憑著收購+剝離而成為純凈光伏標(biāo)的的江山控股，該公司股價(jià)在推薦后的三個(gè)月內(nèi)最高漲幅達(dá)到了118%。

更為重要的是，在新的公告中，江山控股2017年上半年發(fā)電量大幅上升83%，2017年發(fā)電量超2016年1倍以上已是板上釘釘。甚至進(jìn)一步探究，加上江山控股在建、收購的太陽能電站開始并入報(bào)表，2017年江山控股的發(fā)電量更有可能超出市場及分析師預(yù)期。

發(fā)電量的大幅提升，將會(huì)體現(xiàn)在營收和利潤上，至少在于前者，將會(huì)有至少1倍的成長，利潤方面亦將會(huì)有一張靚麗的答卷——這個(gè)利潤不僅來自經(jīng)營，還有因?yàn)楣芾韺拥淖儎?dòng)帶來的財(cái)務(wù)成本方面的降低。考慮到這個(gè)邏輯，目前市凈率僅有0.699的江山控股是不是一只被低估的股票？

　　平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代到來，光伏電站就是現(xiàn)金奶牛

7月11日，中國領(lǐng)先的綠色能源供應(yīng)商——江山控股發(fā)布公告稱，2017年1—6月，集團(tuán)擁有的太陽能發(fā)電站總發(fā)電量約65.86萬兆瓦時(shí)（6.586億度電），同比增加83.19%。2017年6月30日，總裝機(jī)量達(dá)1360.3兆瓦。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年北京用電量達(dá)到1020.3億千瓦時(shí)，平均每日用電量為2.7億度。以此體量，江山控股半年發(fā)電量可為北京提供近兩日半的電能。

　　注：數(shù)據(jù)來自江山控股2017年6月公司公告

在這里，發(fā)電量和總裝機(jī)容量的增長中，卻有一個(gè)鮮為人知的秘密。

數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年江山控股的裝機(jī)容量較之2016年全年增長了18.2%，但發(fā)電量卻增長83.19%。這說明了什么呢？兩點(diǎn)：江山控股所收購的電站充光情況明顯減少，上網(wǎng)率得到大幅提升；江山控股上半年的并購，集中在質(zhì)量更為優(yōu)良、更接近電網(wǎng)傳輸中樞的地面電站。

窺一知斑，在過去的三年里，通過收購+剝離，江山控股完成了順利轉(zhuǎn)型，成為一家純光伏發(fā)電企業(yè)。數(shù)據(jù)可以佐證，2016年該公司的電力銷售收入約5.5億元，同比大幅上升了369.7%，毛利約3億元，同比上揚(yáng)了57.1%；凈利潤為5480萬元，成功扭虧轉(zhuǎn)盈。

作為比較，江山控股2015年度虧損9899萬元，2016年年中虧損1.37億，但全年卻實(shí)現(xiàn)大翻身，乃至于2017年年中實(shí)現(xiàn)發(fā)電量的近翻倍增長。

從未來觀察，光伏的平價(jià)上網(wǎng)已經(jīng)到來，其可對煤炭、天然氣發(fā)電等形成部分替代。

將視野放至全球，目前在世界多個(gè)地方，光伏發(fā)電已經(jīng)低于傳統(tǒng)電源成本，實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。如阿聯(lián)酋的光伏招標(biāo)價(jià)格為2.99美分/千瓦時(shí)；智利光伏最低2.91美分/千瓦時(shí)；印度光伏招標(biāo)是5.5美分/千瓦時(shí)；德國光伏招標(biāo)平均則為7.41歐分/千瓦時(shí)。

經(jīng)濟(jì)性一直是新能源發(fā)電廣受詬病的地方，光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)在我國實(shí)現(xiàn)可能性的逐步增加，將是光伏電力發(fā)展最堅(jiān)實(shí)的基石。

正是由于光伏成本的逐年下降——組件價(jià)格從2008年到至今已下降90%，使得其平價(jià)上網(wǎng)得以開始成為現(xiàn)實(shí)。從上圖來看，從2013-2016年，在國內(nèi)所有的能源裝機(jī)容量中，光伏的增長是最快的，增長了7倍，而風(fēng)電和核電僅實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

當(dāng)光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代來臨，全球新能源浪潮將開始席卷，對太陽能產(chǎn)業(yè)而言，這個(gè)市場亦將剛剛開啟，由此利好上市光伏企業(yè)。

就業(yè)務(wù)版圖為例，江山控股目前擁有豐富的項(xiàng)目儲(chǔ)備，也在多個(gè)不同的地區(qū)持有在建項(xiàng)目。如果依照上半年的裝機(jī)容量，全年可望至少比2016年增加50%的裝機(jī)容量——當(dāng)然這是一個(gè)保守的估計(jì)；如果江山控股能夠保持50%的裝機(jī)增速，那么其在未來兩年，即可實(shí)現(xiàn)裝機(jī)容量的翻倍，達(dá)到3-4GW，那么其一年的發(fā)電量，可以供國內(nèi)一個(gè)中等城市的半年用電——如桂林2016年6個(gè)月的用電量約為52億度。

從大環(huán)境而言，2017年江山控股開始建成的光伏電站，大部分開始成為現(xiàn)金奶牛。特別是國內(nèi)多條特高壓線路開通之后，棄光現(xiàn)象會(huì)大大緩解，等于扔掉的錢可以慢慢撿回來。而綠證制度的實(shí)施，可解決可再生能源基金缺口不斷擴(kuò)大，光伏發(fā)電企業(yè)被拖欠補(bǔ)貼的問題，等同增加江山控股收益。

同時(shí)，光伏電站是良好的資產(chǎn)證券化標(biāo)的，通過該方式，又可為江山控股拿到低成本資金，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)增長。

不可忽視的管理層，彌補(bǔ)企業(yè)的融資短板

純凈化業(yè)務(wù)+高速擴(kuò)張，未來業(yè)績值得期待。江山控股在經(jīng)歷了舊業(yè)務(wù)剝離之后，太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)的純凈度幾乎達(dá)到了100%。

智通財(cái)經(jīng)翻看公司公告得知，江山控股2017年上半年總發(fā)電量約65.86萬兆瓦時(shí)，同比增加83.19%，總裝機(jī)量達(dá)1360.3兆瓦，相比于2016年年底增加210兆瓦。

智通財(cái)經(jīng)同樣在2016年年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)時(shí)在建發(fā)電項(xiàng)目容量是430兆瓦，即使不算新增項(xiàng)目，公司在建仍有220兆瓦裝機(jī)容量。

更別提公司2017年6月以來還在不斷收購優(yōu)質(zhì)電站項(xiàng)目，因此，無論是從已確定發(fā)電量，還是從擴(kuò)張速度看到的裝機(jī)增速來看，公司的業(yè)績確定性和增長性都是較強(qiáng)的。

除此之外，財(cái)務(wù)費(fèi)用一項(xiàng)將是公司未來業(yè)績提升的重大潛在因素。智通財(cái)經(jīng)在公司2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，公司6000萬港元的凈利潤，財(cái)務(wù)費(fèi)用卻高達(dá)2.8億港元。

聯(lián)系到此前公司手上超過17億的巨額現(xiàn)金，公司近期仍持續(xù)擴(kuò)張的態(tài)勢，以及雄厚資金背景的股東，有理由推測，如果公司緩下擴(kuò)張腳步，財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低或?qū)緲I(yè)績產(chǎn)生很大的正面影響。

在這里，曾儉華是不可忽略的人物，曾于2017年3月?lián)谓娇毓啥聲?huì)主席。資料顯示，加入江山控股之前，曾儉華曾先后擔(dān)任中國建行的CFO、CRO（首席風(fēng)險(xiǎn)官），其在建行已有超過30年的工作履歷，其才智、經(jīng)驗(yàn)及人脈均為業(yè)內(nèi)所推崇。

目前國內(nèi)光伏企業(yè)的融資成本高居不下，多在9-12%之間。同時(shí)，除了極少數(shù)大型財(cái)團(tuán)，大多數(shù)以光伏、風(fēng)能發(fā)電業(yè)務(wù)為主的清潔能源投資商，幾乎都面臨著資金緊張及現(xiàn)金回賬周期慢的困境。

曾儉華的到來，將可為江山控股彌補(bǔ)光伏行業(yè)急缺的一塊短板：融資。曾儉華的到來，不僅可很好配置這超過17億的現(xiàn)金，同時(shí)可極度降低江山控股的財(cái)務(wù)費(fèi)用，更能降低整個(gè)公司的金融風(fēng)險(xiǎn)。

作一個(gè)假設(shè)，如果江山控股的融資成本可以下降2-3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)壓縮部分的管理費(fèi)用，則有可能再打造出江山控股數(shù)千萬元的利潤——而這正是過去30多年曾儉華所做的。

于是我們看到這樣的事實(shí)正在發(fā)生，在2月底入股內(nèi)蒙古呼和浩特金谷農(nóng)村商業(yè)銀行后，3月底以8.5億元的代價(jià)，收購1.08億股錦州銀行H股，由此增加了自身在金融領(lǐng)域的權(quán)重，并受益于國內(nèi)融資渠道，加強(qiáng)光伏電站的發(fā)展。

除了銀行之外，江山控股還加強(qiáng)了多元化業(yè)務(wù)，作為光伏電站金融化的嘗試，其先后投資了一個(gè)融資租賃企業(yè)和一個(gè)網(wǎng)絡(luò)小貸公司，分別是：江山寶源國際融資租賃有限公司、廣州寶乾小貸有限公司。

　　現(xiàn)時(shí)可否買入

一個(gè)企業(yè)是否優(yōu)良，除看營收及凈利潤增長之外，負(fù)債更是最重要的科目。上從圖來看，在2015-16年開始轉(zhuǎn)型之外，江山控股的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年年中最高的67.31%，迅速下滑到年底的58.66%，半年時(shí)間下降近9個(gè)百分比，顯示良好的財(cái)務(wù)控制水平。

同時(shí)，如果考慮買入企業(yè)的股票，前十大股東持股量及變動(dòng)情況、資金流入流出亦是重要參照。

從上述圖表來看，保利龍馬擁有公司69.26%的股權(quán)，大股東持股比例高度集中。

另一方面，從2017年以來，江山控股配期權(quán)予以高管及核心員工，其成本在0.3-0.4元之間，而目前江山控股的股價(jià)為0.325元。

具體為：4月3日授出購股權(quán)3.59億股，行權(quán)價(jià)0.30港元，其中曾儉華為1億股；4月28日授出3.7135億股，行權(quán)價(jià)為0.41港元。

0.325元的價(jià)格，距離高點(diǎn)0.41元的行權(quán)價(jià)仍相差甚遠(yuǎn)，甚至對于低點(diǎn)的行權(quán)價(jià)亦沒有吸引力。從這一角度而論，縱使現(xiàn)在買入江山控股，享受的是與高管、核心員工一樣的行權(quán)待遇，風(fēng)險(xiǎn)較小。

再從最近的資金的流入流出情況來看。如下圖，民信證券和海通國際席位占據(jù)總持股的76.92%。

細(xì)分來看，民信證券席位在過去一個(gè)月減持了325萬股，海通國際在過去一個(gè)月里則增持了661萬股，江山控股在過去一個(gè)月呈資金凈流入狀態(tài)。

　　從這一技術(shù)角度而言，江山已擺脫低位的盤整，在短暫的回調(diào)后開始上攻。

結(jié)語

截至2017年7月25日，江山控股股價(jià)為0.33港元/股，上漲3.13%，對應(yīng)的PB僅有0.699倍，屬于非常低的水平。

再結(jié)合近期光伏熱度回歸，公司業(yè)績的確定性和增長性雙強(qiáng)的情況下，江山控股確實(shí)有較強(qiáng)的可關(guān)注價(jià)值。