買入（維持）：目標價3.99港幣

業(yè)績增長得以提速，經(jīng)營品質(zhì)逐漸改善

2016年公司營收同比增長提速至22.8%，達18.62億元人民幣，較我們預(yù)期的18.42億元高約1%。當(dāng)前業(yè)績主力ERP業(yè)務(wù)延續(xù)穩(wěn)健增長，同比增長12.8%；云服務(wù)業(yè)務(wù)同比激增102.8%，營收占比達至18.3%。毛利潤同比增長23.4%，達15.14億元，毛利率為81.3%。凈利潤率由上年的7.0%大幅提升至15.5%，公司經(jīng)營品質(zhì)得以改善。歸屬股東凈利潤為2.88億元，同比增長率高達172.5%?；久抗捎?.10元人民幣，同比增長161.3%，與我們的預(yù)測值基本吻合。

中小企業(yè)ERP市場地位穩(wěn)固，大企業(yè)ERP競爭優(yōu)勢漸顯

公司已連續(xù)12年蟬聯(lián)中國中小企業(yè)應(yīng)用軟件市場占有率第一。EAS得益于大型企業(yè)的強勁需求實現(xiàn)同比增長16%，KIS則同比增長12%，K/3 Wise同比負增長-3%，鑒于銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整基本完成，預(yù)計2017年將重回增長軌道。2016年客戶經(jīng)營與終端注冊客戶數(shù)同比增長超20%，渠道業(yè)務(wù)的突破性成效將助力公司加快攻占企業(yè)ERP市場更高份額。

云業(yè)務(wù)增勢迅猛，超高付費留存率保障未來穩(wěn)定盈利

云ERP業(yè)務(wù)規(guī)模已居中國市場首位，營收超2億人民幣，同比增長達90%，客戶數(shù)同比增長超150%，續(xù)費率超90%。基于云ERP按年付費的盈利模式，公司未來現(xiàn)金流收入獲長期穩(wěn)定保障，且云ERP O2O閉環(huán)建設(shè)將于2017年3月完成，預(yù)計成本借此縮減，盈利性將得以進一步增強。其他云業(yè)務(wù)同比增速高達128%，其中精斗云收入同比增長39%，注冊客戶同比增長超50%，付費留存率超75%。管易云于淘寶雙11優(yōu)質(zhì)服務(wù)榜單中占據(jù)企業(yè)內(nèi)部管理軟件首位，付費留存率達90%。創(chuàng)新自助式云服務(wù)的交付方式保障了公司相當(dāng)高的客戶黏性，為公司構(gòu)筑長期可持續(xù)的穩(wěn)定盈利模式，預(yù)計至2020年云業(yè)務(wù)營收占比將超50%。

上調(diào)目標價至3.99元港幣，維持“買入”評級

我們預(yù)計公司2017~2019年的EPS分別為0.08、0.10和0.12元人民幣。考慮到公司ERP業(yè)務(wù)拓展的前景廣闊，云服務(wù)收入比重逐漸加大，同時拉動公司收入高速增長，結(jié)合各業(yè)務(wù)增速和盈利水平并給予一定的安全邊際，基于分部估值加總法，認為給予ERP業(yè)務(wù)行業(yè)均值10x的PE，云業(yè)務(wù)13x的PS屬于合理水平，對應(yīng)目標價3.99元港幣，較當(dāng)前股價有25%的上行空間，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：1、行業(yè)競爭加劇。2、云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期

　　附錄：2016年度公司業(yè)績會議紀要

1、2016年度經(jīng)營業(yè)績概覽

公司營收同比增長23%，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)：管理軟件82%，云業(yè)務(wù)18%（2015年云業(yè)務(wù)收入占比11%）。

就管理軟件而言，EAS年增長16%（大型企業(yè)的強勁需求），KIS年增長12%，K/3 Wise -3%（K/3Wise受到的影響已基本結(jié)束，1H16為負增長，2H16已經(jīng)持平，之后有望回到增長軌道）。從銷售方式來看，自銷收入增長16.3%（主要受益于EAS），分銷增長7.1%。

就云業(yè)務(wù)而言，2016年云收入年增長103%，其中云ERP（包括財務(wù)、工業(yè)、制造和在線銷售）增長90%，其他小業(yè)務(wù)增長為128%。目前云ERP國內(nèi)排名第一，基本沒什么競爭對手，已經(jīng)有2500家客戶在使用，包括可口可樂、華為銷售終端、騰訊等。公司2017年一季度3月就可以完成云ERP O2O閉環(huán)的建設(shè)，可以大大降低公司成本。

精斗云收入增長39%，用戶持續(xù)增長，達85000家，同比增長31%，續(xù)費率有75%。去年收購的管易云在阿里巴巴的電商ERP是第一，訂單量占阿里巴巴交易平臺的15%，目前有5000個付費用戶，付費留存率90%。

2、公司發(fā)展戰(zhàn)略及商業(yè)模式探索

從2012年到2016年，公司經(jīng)過轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，往云的方向大力發(fā)展，實現(xiàn)了5年來最高的盈利收入增長。公司希望在2020年云業(yè)務(wù)收入占比超過50%。

公司戰(zhàn)略越發(fā)清晰，從管理軟件向“金蝶云”大力發(fā)展，2016年經(jīng)過幾項業(yè)務(wù)的私有化，公司“金蝶云”回歸其核心業(yè)務(wù)云ERP。未來的發(fā)展戰(zhàn)略：保持傳統(tǒng)管理軟件“現(xiàn)金牛”的穩(wěn)健發(fā)展，通過云業(yè)務(wù)開拓成長，并同時繼續(xù)大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的探索。

未來公司會進行商業(yè)模式的改變，原來靠軟件許可，持續(xù)收入較低，為客戶創(chuàng)造的價值也不是那么明顯，以前的續(xù)費率也就20%多，然而以后轉(zhuǎn)到公有云上，公司的續(xù)費率至少能到80%以上。云帶來的好處不僅僅是續(xù)費率，公司同時能夠運用客戶授權(quán)而來的大數(shù)據(jù)來提供一些增值服務(wù)。

3、Q&A問答匯總

一、傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)相關(guān)問題

1、KIS和K3今年增長指引？

KIS去年出貨的增長是16.7%，K3wise去年出貨增長6.8%。

今年KIS還是希望有兩位數(shù)的增長，K3希望回到個位數(shù)的增長。

2、EAS增長勢頭更好的原因及其可持續(xù)性？

1）EAS在過去5年中是增長速度最好的，最主要還是得益于大企業(yè)更加重視企業(yè)管理，比方說財務(wù)共享中心，我們在同行中是最有競爭優(yōu)勢的。

2）我們在3年前就在研發(fā)解決方案，所以我們還是很有競爭力的。我相信EAS還是會保持一個比較好的增速，EAS雖然是線下產(chǎn)品，但是它的續(xù)費率在三個產(chǎn)品線里是最高的，因為大企業(yè)更容易付服務(wù)費。

3）我們也鼓勵線下的團隊利用數(shù)據(jù)去開展云服務(wù)，比方說在同行業(yè)中幫助我們的客戶進行一些財務(wù)數(shù)據(jù)的對標，我們最近做了一個關(guān)于新三板的對標，客戶反映就不錯。所以線下在持續(xù)改進的同時，還是可以去探索研發(fā)一些服務(wù)的，并形成互補的競爭優(yōu)勢。

3、SAP和Oracle在中國的發(fā)展近年來不太順利的原因？金蝶做的比他們好的原因是什么？

1）SAP的時代已經(jīng)過去了，它在上個世紀70年代開發(fā)的這些系統(tǒng)非常的復(fù)雜，結(jié)構(gòu)非常的陳舊， 而且是依照哪些國外企業(yè)的管理模式設(shè)計的。隨著中國的經(jīng)濟比重在全球越來越大，很多中國企業(yè)在中國市場成長為全球性的企業(yè)，這些中國企業(yè)的管理模式都是新的，換句話說，中國的管理模式在全球正在逐步崛起，所以SAP已經(jīng)是一個過去式。

2）我們國家也特別重視信息安全，當(dāng)一個軍工企業(yè)，央企，當(dāng)一個掌握國家國計民生的這些大企業(yè)引進西方的ERP系統(tǒng)，將是多大的災(zāi)難。所以，未來將是屬于金蝶的時代，屬于國內(nèi)云ERP的時代。

二、 云業(yè)務(wù)相關(guān)問題

1、云業(yè)務(wù)增長指引及構(gòu)成問題

1）云業(yè)務(wù)里預(yù)計今年增速？

按照我們的努力，我相信今年的增長不會低于去年。2017年云業(yè)務(wù)的增長是在3.4個億的基礎(chǔ)上，我們覺得今年至少有50%的增長。

2）什么時候達到盈虧平衡點？

我們的云業(yè)務(wù)今年的投資還是比較大，預(yù)期17年云業(yè)務(wù)的虧損會縮小很多，實現(xiàn)盈利還要往后延一點，可能要到18年，因為我們在根據(jù)情況的變化加大投資。

3）云業(yè)務(wù)構(gòu)成相關(guān)問題：公有云和私有云收入占比？管易云收入貢獻？

公有云單獨占50%。

管易在下半年的收入貢獻里面大概在5000萬。

2、云業(yè)務(wù)市場位勢及競爭格局問題

1）公司云ERP市場第一的數(shù)據(jù)來源？

未來5-10年是云計算的蓬勃發(fā)展期。在云ERP這個領(lǐng)域，我們至少領(lǐng)先對手2-3年，你可以看到對手并沒有同樣的產(chǎn)品。所以在市場上能夠基于云計算提供云ERP的，金蝶毫無疑問是排在第一，IDC的報告可能晚一些才能出來。

2）像阿里巴巴，騰訊的云服務(wù)是戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，是否會提供給一些中小企業(yè)類似服務(wù)，我們會和他們是一個合作的狀態(tài)，還是會看到更多的競爭？

我們判斷像阿里巴巴，騰訊去做云ERP是不可能的，這是一個企業(yè)級的比較復(fù)雜的應(yīng)用業(yè)務(wù)，但是當(dāng)然他們會做一些連接，就是把我們的服務(wù)連接進去，因此很大程度上來說，合作會大于競爭。

很多創(chuàng)業(yè)公司有在這方面的探索，在過去兩三年也誕生了這樣一些公司，金蝶有一個深厚的積累，我們在內(nèi)部也鼓勵團隊像創(chuàng)業(yè)者一樣去創(chuàng)新，所以我們并不害怕挑戰(zhàn)，而且我們會展開一系列的投資并購，像去年我們投資并購了管易。管易在阿里巴巴平臺上的云ERP是做的最好的，我相信今年還有未來幾年會繼續(xù)保持和加大投資并購方面的力度，從而繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢。

3、公司云ERP的競爭優(yōu)勢？未來發(fā)展趨勢？

1）實際上我們現(xiàn)在的基于亞馬遜平臺的云ERP是非常可靠、穩(wěn)定的，客戶反映的滿意度要比傳統(tǒng)的ERP產(chǎn)品好很多，至少在80%以上，續(xù)費率在90%以上，所以續(xù)費率就反映了客戶的滿意度。

2）我們現(xiàn)在正在從購買，交互，服務(wù)這方面增強更多線上的體驗，線上線下融合起來會進一步改善客戶體驗。

3）我們也在積極研發(fā)下一代，希望下一代帶有一定的顛覆性。每一個企業(yè)都需要會計核算，財務(wù)管理?，F(xiàn)代會計和管理會計的發(fā)展趨勢更多的是和業(yè)務(wù)融合，記賬更多通過人工智能，還有一些新的技術(shù)像區(qū)塊鏈等等，我們也在研究之中。我們希望未來提供一個更加智能化的自動記賬系統(tǒng)，同時在財務(wù)的分析，決策，以及管理服務(wù)上能夠有更多的創(chuàng)新。

一個傳統(tǒng)的財務(wù)行業(yè)將在云計算和人工智能這些新的技術(shù)的融合下，未來5-10年會有一個蓬勃的發(fā)展。ERP要提高它的敏捷性，ERP是很龐大的，很多的企業(yè)部署了很多IT人員。所以下一代的ERP要降低復(fù)雜性，將碎片化的云服務(wù)組合成云的基群，我們的云ERP也在朝這個方向設(shè)計和研發(fā)。

4、公有云的發(fā)展策略？

在公有云方面，這毫無疑問是我們的重點，云ERP發(fā)展不錯，且這一模式已經(jīng)被驗證。去年我們的云ERP業(yè)務(wù)公有云部分增長了355%。面向小微企業(yè)的“精斗云”，我們在2008年開始投資友商網(wǎng)，每年增速都在60%-70%。

1）今年我們將在移動端加強，應(yīng)該在5月20日就會推出一個新的版本。

2）在小微企業(yè)公有云上還會繼續(xù)發(fā)力。管易云是為電商服務(wù)的云ERP，所以我們的想法是讓管易云和EAS，云ERP，K3 wise更好的結(jié)合。今年和明年EAS還會有一個雙位數(shù)的增長。

5、云業(yè)務(wù)客戶及銷售相關(guān)問題

1）原先私有云的續(xù)費率上次說是98%，現(xiàn)在是多少？

客戶的喪失很少，目前客戶續(xù)費率肯定還是90%以上。

2）云ERP我們目前好像還是以自銷為主，按照上半年私有云400%的增速，自銷不一定能跟的上，是否會開放更多的分銷？

云業(yè)務(wù)為了能控制到所有客戶，所以我們規(guī)定所有云客戶都要直接和公司簽合同。我們可以有渠道有伙伴，但他們是介紹客戶到我們這邊來，便于我們的客戶管理。

3）目前與云業(yè)務(wù)客戶的合作是試用階段還是未來會繼續(xù)增大對于我們的投入？

那些大客戶沒有試用的說法，全是正式合同，金蝶云都是一個價格沒有談價的空間，這是為了以后做成自助式的銷售。

4）公司云業(yè)務(wù)擴張速度很快，2016年銷售費用率保持穩(wěn)定，2017/2018年會上升嗎？

云業(yè)務(wù)前期的銷售費用很高，后期會往下走，我們有信心控制銷售費率。

5）云ERP客戶多少是由現(xiàn)有客戶轉(zhuǎn)移，多少是獲取的新客戶？

大部分還是新客戶多，老客戶的比重大概是20%。ERP有很多歷史數(shù)據(jù)的延續(xù)性，很多客戶不會輕易地拋棄舊的資產(chǎn)，老客戶會在原有的系統(tǒng)上進行升級。

6、與亞馬遜的合作擴展性問題？

1）論及和亞馬遜的合作，亞馬遜在中國提供的一些云的基礎(chǔ)服務(wù)都是合法的，經(jīng)過政府認可的。

2）京東也是我們的股東，我們也和京東開展合作，今年他們在云計算基礎(chǔ)服務(wù)會加大力度，我們的合作會進一步深入。

7、云業(yè)務(wù)研發(fā)投入比例問題？

目前大概有40%的研發(fā)力量是在云ERP和云相關(guān)的領(lǐng)域，我們今年還會繼續(xù)調(diào)整這個比例，至少超過50%，所以說公司更多的研發(fā)投資將會在未來的云ERP和云的業(yè)務(wù)上。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融及大數(shù)據(jù)相關(guān)問題

1、目前公司互聯(lián)網(wǎng)金融拿了兩個牌照，一個是增信一個是小額貸款，請問下這個2017年有什么計劃？將來的變現(xiàn)規(guī)模怎么樣？

互聯(lián)網(wǎng)金融探索了好幾年，現(xiàn)在方向越來越清晰，前途會越來越光明。

1）首先利用我們經(jīng)過授權(quán)的小微企業(yè)的數(shù)據(jù)來提供增值服務(wù)，和金融機構(gòu)進行合作，按流量和點擊收費。

2）另外我們對小微企業(yè)提供貸款服務(wù)，貸款主要還是透過我們的合作伙伴，成交了我們進行交易提成。

2、大數(shù)據(jù)分享問題：經(jīng)客戶的同意后，部分數(shù)據(jù)會和合作伙伴分享？

關(guān)于客戶的分享，并不是定向的發(fā)送給誰。比如說客戶有一個請求貸款的服務(wù)，首先我們會問客戶的數(shù)據(jù)是否愿意分享給網(wǎng)商銀行，他同意了我們的數(shù)據(jù)才能分享。也就是每一個服務(wù)要得到他的確認，我們才會分享出去，保證分享前客戶是知道的。保證客戶是同意的才能分享，為了保證客戶的數(shù)據(jù)安全。

四、財務(wù)相關(guān)問題

1、2016年OPEX增長原因

OPEX增長原因：1）有進行調(diào)薪來吸引人才；2）對云ERP的研發(fā)；3）銷售費用提升（未來依然會控制銷售費用率）。

然而整體的支出和現(xiàn)金流公司是有評測的，去年公司賬上的現(xiàn)金超過20億，財報上只有14個億，其他6個億在理財產(chǎn)品可以很快變現(xiàn)。

公司目前有足夠的現(xiàn)金，在云的方向上可以尋找更多的如管易云的投資。今年沒有進行分紅派息的原因主要是想通過回購股票和其他更好的方式來回報投資者。

2、派息問題：目前公司正快速成長，那是否在比如2020年以后公司云業(yè)務(wù)穩(wěn)定了才會考慮派息呢？

關(guān)于派息，這兩年我們還在增長，等到業(yè)務(wù)穩(wěn)定了我們會結(jié)合投資者的意見更好的回報投資者。

3、15%的少數(shù)股東權(quán)益的情況？

15%的股權(quán)目前是一個比較大的投資階段，我們的合并報表虧損目前還是有2000多萬。