《華爾街日報》最近報導，惠普將公司分拆為兩間獨立上市公司：一間主營PC和打印機業(yè)務，另外一間主營企業(yè)硬體和服務業(yè)務。業(yè)界普遍認為，獨立運作在一定程度上對不同增長前景的業(yè)務更為有利，很多類似的措施都得到了股東的高度認同 。例如美國網(wǎng)絡拍賣先鋒eBay9月30日宣布分拆其PayPal支付業(yè)務 ，刺激股價當天大漲7.5%。惠普10月6日公布拆分計劃后，股價大漲4.7%。主流觀點認為，分拆后的惠普進可攻退可守，可細分可“深耕”可并購 [i] ，從而“釋放被壓抑的巨大價值”。但此后惠普股價從$36.87一路下跌到10月14日的$32.24，遠遠超過納斯達克（Nasdaq）指數(shù)同期5%的跌幅。市場為何又不看好惠普拆分了呢？輿論對此鮮見討論，本文試圖通過評價惠普管理層的表現(xiàn)來探討是次分拆計劃的可能動機。

管理層架構(gòu)換湯不換藥

惠普分拆其實并不令人感到意外。早在2011年，惠普曾對PC部門分拆進行評估，但時任惠普CEO的李艾科（Leo Apotheker）于2011年8月提出拆分PC部門計劃后，遭到眾多反對，并導致他于2011年9月倉促下臺。接任的惠特曼(Meg Whitman)宣布將繼續(xù)保留PC部門并于 2012年初將其與利潤更豐厚的打印機業(yè)務合并為打印機和PC（Printing and Personal Systems ）部門，并聘任時任聯(lián)想(Lenovo) 集團副總裁及移動互聯(lián)及數(shù)字家庭業(yè)務（MIDH） 總裁的維斯勒(Dion Weisler) 為負責人，為當前的分拆計劃奠定了基礎。

令人感到不解的是“為何現(xiàn)在”實施拆分計劃，而且這次拆分本質(zhì)上并沒有改變其管理層架構(gòu)。拆分后的PC和打印機業(yè)務將采用惠普公司(HP Inc)的名稱，由惠特曼出任董事長， 維斯勒則出任該公司CEO；分拆后的企業(yè)硬體和服務業(yè)務名為惠普企業(yè)(Hewlett-Packard Enterprise)，由現(xiàn)任惠普首席獨立董事羅素(Patricia Russo)出任董事長，惠特曼擔任CEO，管理層架構(gòu)可謂“換湯不換藥”，一切仍是在惠特曼的掌控之中。

惠特曼任內(nèi)股價如過山車

眾所周知，惠普過去四年歷經(jīng)動蕩?；萏芈?011年9月由惠普獨立董事匆匆上任 CEO,是惠普在過去四年間聘任的第三位CEO。市場一開始也對惠特曼充滿信心，惠普股價五個月內(nèi)一路上漲34%，超過納斯達克指數(shù)同期20%的漲幅（見圖），但從2012年2月22日公布其第一份季度業(yè)績后，又一路下滑至10年新低，累計跌幅達60%，甚至超過其前任李艾科9個月任期內(nèi)股價50%的跌幅。[ii] 但此后惠普的股價一路上揚，上漲達200%，超過納斯達克指數(shù)同期50%的漲幅。市場對惠特曼的態(tài)度為何前后如此不同呢？

圖一：令人膽戰(zhàn)心驚的惠普股價過山車

表一列示惠普過去四年經(jīng)營業(yè)績的主要財務報表數(shù)據(jù)。凈損益從截至2010年10月底會計年度的87.6億美元盈利，劇降到2012年的126.5億美元巨額損虧，2013年恢復盈利至51.1億美元，業(yè)績狀況與上述股價變化大致相同，顯示惠特曼似乎已經(jīng)成功扭轉(zhuǎn)惠普的頹勢，從而挽回了投資者的信心。

表一進一步顯示惠普的股價轉(zhuǎn)折點恰遇公司公布業(yè)績。首先，第一份完整反映惠特曼業(yè)績的2012年第一季度凈利潤為14.7億元，遠遠低于去年同期的26.1億美元，此消息在2012年2月22日一經(jīng)公布，惠普股價當即從$28.94劇降6.5%，數(shù)日內(nèi)跌去惠特曼上任以來的增幅，給投資者當頭棒喝。然后，5月23日公布2012年2至4月第二季度業(yè)績時，惠特曼同時公布裁員2.9萬人，此類“減少未來人事開支”從而提高未來盈利的策略通常能提振市場信心，果然，即使第二季度15.9億元的利潤僅為去年同期的七成，惠普股價仍然從$21.08上漲3%。

但這只是曇花一現(xiàn)，惠普股價繼續(xù)下跌。惠普于8 月7日宣布減記EDS的80億美元商譽， 顯示其認真面對現(xiàn)實壯士斷臂的決心，市場對此舉評價正面，股價出現(xiàn)小陽春，但兩星期后惠普公布第三季度虧損88.6億元時，市場卻似乎被包括了12.3億美元重組費用和91.9億元的商譽和購入無形資產(chǎn)（purchased intangible assets）減值嚇倒，股價應聲下跌8.1%到$17.64，并一路下降到第四季度業(yè)績公布前一日（11月19日）的$13.33。更讓人震驚的是，惠普在11月20日公布減記去年收購的Autonomy 86.2億元商譽和購入無形資產(chǎn)（并指控其原管理層操縱利潤），第四季度繼續(xù)虧損68.5億元，全年虧損126.5億美元。股價應聲下跌12%，創(chuàng)10年新低，而交投量超1.5億股，創(chuàng)歷史新高。

表一：　業(yè)績顯示惠特曼已經(jīng)扭轉(zhuǎn)頹勢，實際有賴會計操縱

巨額減值為隱瞞業(yè)績倒退

投資者通常用利潤來評估管理層表現(xiàn)，從而發(fā)現(xiàn)投資價值。但是，管理層往往利用“權(quán)責發(fā)生制”的記賬方法來夸大收入，縮小費用，從而增加利潤。上述分析顯示惠普2012年的利潤只減不增，并沒有虛報利潤的跡象。但不同于裁員重組，“商譽和購入無形資產(chǎn)”的減值雖然實際上并無任何開支，卻對投資者心理投下巨大陰影?；萜諡楹我辉僭跇I(yè)績公布的敏感時刻，公布這些對公司業(yè)務毫無實質(zhì)影響的巨額減值呢？

表一顯示，由于“購入無形資產(chǎn)”的減值將減少其攤銷基數(shù)，從而降低未來的攤銷費用，2012年第四季度的“購入無形資產(chǎn)攤銷費用”僅為1.9億元，比上季少1.5億元。 我們將此項和受管理層控制的“重組和商譽減值”對利潤的影響剔除后發(fā)現(xiàn)[iii]，2012年第三、四季度利潤分別為19億和22.9億元，并未出現(xiàn)虧損，但都低于去年同期。而2013年每個季度的實際業(yè)績也都同比下降，全年調(diào)整后凈利潤69.2億元，低于2012年的79.7億元。

重組和商譽減值將2012年第三、四季度的巨虧歸咎于前任，還巧妙地將惠特曼2013年第一季度實際業(yè)績退步（從2012年第四季度的22.9億元減少至15.9億元）的真相描繪成“扭虧（68.5億元）為盈（12.3億元）”的奇跡。因此即使這12.3億元比去年同期的14.7億元低16%，2013年2月22日第一季度業(yè)績公布后，股價暴漲12.3%。同樣的“奇跡”又出現(xiàn)了兩次：2013年5月23日第二季度業(yè)績發(fā)布后，投資者看到的不是同比下降32%至10.8億美元，而是從去年下半年虧損157.1億元到上半年盈利31.1億元的“力挽狂瀾”，股價應聲暴漲17.1%；2012年第三、四季度的“重組和商譽減值”將當年業(yè)績由實際盈利79.7億元變?yōu)樘潛p126.5億元，從而2013年的業(yè)績就不再是從79.7億美元倒退13%至69.2億美元，而是“扭虧（126.5億元）為盈（51.1億元）”，股價在2013年11月27日年度業(yè)績公布時上漲9%，充分展示會計魔術(shù)的威力。

分拆能釋放巨大價值嗎？

市場普遍認為，惠普的企業(yè)硬體和服務部門的長期前景好于打印機和PC業(yè)務，獨立運作在一定程度上對有較好增長前景的部門更為有利，從而將釋放“被壓抑的巨大價值”?；萜赵诶麧櫛碇兄慌懂a(chǎn)品和服務兩大類收入和銷貨成本，在附注18《分部信息》中，則披露其打印機、PC業(yè)務、企業(yè)硬體和服務各部門的基本經(jīng)營數(shù)據(jù)。表二列示了過去四年間的上述數(shù)據(jù)?；萜沾蛴C和PC業(yè)務的收入從2010年的659.4億元一路下滑到2013年的547.7億元，營業(yè)利潤也從2010年的63.9億元逐年下跌到2013年的48.4億元，營業(yè)利潤率從2010年的9.7%下滑到2013年的8.8%，印證了市場對惠普打印機和PC業(yè)務前景的擔憂。

惠普企業(yè)硬體和服務部門的營業(yè)收入攀升到2011年高峰的629.2億元后連續(xù)兩年錄得下降，營業(yè)利潤和利潤率都在2010年出現(xiàn)拐點，過去四年間營業(yè)利潤從92.4元減少三分之一到2013年的60.1億元，營業(yè)利潤率也從15.4%劇跌到2013年的10.4%，充分顯示惠普企業(yè)硬體和服務部門業(yè)績的惡化程度比打印機和PC業(yè)務更為嚴重。我們看不到惠普有“被壓抑的巨大價值”，遑論此次拆分能釋放被輿論熱議的這些“價值”。

表二：惠普企業(yè)硬體和服務部門的表現(xiàn)前景堪憂

不幸的是泡沫可能馬上爆破?；萜?014年前三季度的業(yè)績勉強和去年持平(見表一)，最后的一個月肯定無法復制2013年的“神話”了。但拆分以后，惠普將從一家名列財富全球500排行榜第50名，“萬眾矚目”的公司，變得“毫不起眼”，新老惠普也失去了可比性，惠特曼得以逃過市場的評判。難道這才是惠普拆分的理由？

[i] 《華爾街日報》最近報導稱，惠普已經(jīng)與數(shù)據(jù)存儲設備製造商EMC展開了合併談判，這項交易將會創(chuàng)造一家市值約1300億美元的行業(yè)巨頭。儘管談判最近已經(jīng)結(jié)束，但行業(yè)觀察人士認為，此次分拆有可能為惠普的企業(yè)硬件和服務業(yè)務開闢一條道路，最終成功完成與EMC的合併。

[ii] 2010年11月1日上任的德國軟件公司SAP原總裁李艾科在2011年8月19日宣布以117億美元收購英國軟件公司Autonomy, 停止生產(chǎn) 智能手機產(chǎn)品 ，並計劃將個人電腦業(yè)務變賣或分拆，股價聞訊劇跌四分之一。李艾科任內(nèi)惠普市值卻蒸發(fā)300多億美元，不可思議的是，李艾科不到十個月的任期居然獲得超過1300萬美元的報酬，其中包括720萬的離職賠償和240萬的業(yè)績獎金。

[iii] 惠普在2013年報的《管理層討論和分析》指出，2012年的重組減少了2.9% 的2013年研發(fā)和銷售、行政和一般費用，但季度報告未披露具體數(shù)額，因此2013年以后的調(diào)整后凈利潤尚未扣除這些有利因素 。