2018年以來，國內(nèi)一系列“去杠桿”政策疊加，導(dǎo)致地方債務(wù)一觸即發(fā)，P2P連環(huán)暴雷。私募股權(quán)基金監(jiān)管收緊，從源頭切斷了資本行業(yè)的能量補(bǔ)給。加上A股跌破2700，CDR叫停等，使得投資人信心不足;在國際上，中美貿(mào)易戰(zhàn)結(jié)果懸而未決，美元進(jìn)入加息通道，人民幣貶值，國際資金流向美國。在內(nèi)外雙重因素的作用下，錢荒了，地主家也沒有余糧了。

教育行業(yè)一直是資本市場的寵兒。鑒于其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、高毛利率，以及教育行業(yè)與新技術(shù)結(jié)合可能產(chǎn)生的新的盈利點，都讓教育對資本市場充滿了吸引力。但是，就在今年8月，送審稿出臺，教育股下行，嚴(yán)重影響了投資氛圍。9月10日，送審稿正式截稿，據(jù)說司法部收到不少意見，看起來離靴子落地又近了一步，但是具體如何執(zhí)行還有待觀察。

寒冬來了，內(nèi)憂外患雙重夾擊，教育行業(yè)還好嗎?

沒有最差，只有更差?

政策收緊，經(jīng)濟(jì)下行，波及到資本市場，寒冬由來已久。但是今年下半年，“寒冬”在一、二級市場上，表現(xiàn)得似乎更加淋漓盡致。

近來銀行、投行等“多金”行業(yè)被爆提前過冬，甚至部分券商開始“降薪”，降幅達(dá)40%-50%。據(jù)一位知情人透露：“最近不少證券從業(yè)人員離職了，但上市公司招人反而特別好招……”其實，這只是資本寒冬下的冰山一角而已。

今年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)出臺，資金全面收緊，私募股權(quán)投資市場基金募集總規(guī)模明顯下降，一級市場普遍出現(xiàn)募資難、退出難的問題。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年募資總量為2967億元，同比下降58.2%，直接腰斬。

同時，基金募集數(shù)量也在大幅下降，截至今年上半年，新募集基金數(shù)量為1021支，同比下降8.8%，其中，Q2基金募集數(shù)同比下降42.4%。21世紀(jì)教育投資并購部總監(jiān)武玲坦言：“今年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不好，去杠桿，募投管退前端收緊，而且，投資人也變得異常謹(jǐn)慎，這也直接影響對外投資的數(shù)量。同時，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對并購基金的審核力度，要求層層穿透，這對基金設(shè)立也有影響。”

2014年，國家最早提出“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的號召后，政府引導(dǎo)大量基金、國有基金進(jìn)入一級市場，充當(dāng)了很多VC的LP。但是，今年“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿”的大背景下，VC募資變難，銀行的風(fēng)投資金也被束縛。私募無奈寄托股市，可是上證都跌破了2700點，創(chuàng)兩年半以來的新低，上市公司自身都難保，何來閑錢?更無奈的是，今年不少非房企類上市公司的Q3業(yè)績，靠賣房才扭虧。市場上缺錢早已成為共識。外部環(huán)境持續(xù)惡略，教育行業(yè)又是何景象?

太陽底下，無新鮮事?

其實梳理教育行業(yè)一級市場的融資史，也是梳理其發(fā)展變革的歷程，故事還得從十多年前新東方上市開始講起。

2006年-2010年，隨著以新東方、好未來為首的一批培訓(xùn)機(jī)構(gòu)先后赴美IPO，教育資產(chǎn)證券化萌芽初步開始。雖然“上市”的標(biāo)準(zhǔn)動作完成了，但是，由于資本市場看不懂教育的模式，這期間教育在一級市場并沒有引起多少波瀾，直到2014年。 現(xiàn)在回頭來看，其實教育行業(yè)從最初不被資本重視，到一路借由資本助推高歌猛進(jìn)，這股“投資熱”，與宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)升級和國家的政策導(dǎo)向都密不可分。

2013年1月，12部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，國內(nèi)掀起一股并購潮，這一年也被稱為“并購元年”。不過，雖然當(dāng)年“教育行業(yè)”并不在國家倡導(dǎo)的9大并購行業(yè)之列。但是，就在同年6月份，《民辦教育促進(jìn)法》(以下簡稱“民促法”)第1次修訂，使市場有了一定預(yù)期。

2014年，國內(nèi)并購市場迎來井噴，A股兼并收購的政策通道被打通，加上“在線教育”的興起和推波助瀾，教育并購開始發(fā)力。VC/PE在教育市場開始頻繁投資，無論是投資數(shù)量還是金額，都在不斷攀升。

△數(shù)據(jù)來源：IT桔子、鯨媒體

在一級市場，教育行業(yè)的融資事件從2008年的11起，一躍飆升至2014年的268起，6年間翻了20多倍。2014年，也成為資本開始關(guān)注教育行業(yè)的分水嶺。2015年，國家提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，政策利好大大刺激了資本投資的熱情。當(dāng)年在一級市場，教育行業(yè)迎來了融資巔峰期，融資事件首次達(dá)到了489起，這一數(shù)字，至今仍是歷史高位。

之后中概股回潮不斷發(fā)酵，到了2015年下半年，股災(zāi)來了，一、二級市場出現(xiàn)聯(lián)動效應(yīng)，直接導(dǎo)致2016年融資事件大規(guī)模收縮至333起。教育行業(yè)受熱捧之后逐漸降溫，投資回歸理性。這一時期，上市公司的產(chǎn)業(yè)基金(并購基金)開始出現(xiàn)，參與做一些收并購、整合產(chǎn)業(yè)的工作，比如，好未來為了布局教育生態(tài)閉環(huán)，僅2016年投融資次數(shù)就達(dá)15起。這一時期教育行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級也在不斷加劇。

2017年，新版民促法出臺，分類管理正式實行，這在一定程度上為教育資產(chǎn)證券化掃清了政策障礙。一級市場融資事件出現(xiàn)反彈，重新回到超400起的高位上。據(jù)鯨媒體統(tǒng)計，今年上半年，資本持續(xù)注入，教育行業(yè)一級市場融資回暖，融資事件比去年同期增加了100起，達(dá)到270起，涉及金額217億元，是去年同期的3.2倍。上半年，教育行業(yè)依然是投資的熱點，并未受資本環(huán)境的影響。

一級市場向頭部集中

△數(shù)據(jù)來源：IT桔子、廣正恒生、鯨媒體

雖然上半年教育行業(yè)融資事件并未受到太多影響，但是融資偏向更為成熟的頭部企業(yè)，避險情緒濃郁也是不爭的事實 。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年，億元及千萬元級別項目數(shù)量不降反升，合計占比大幅提升至66.7%。其中，融資在10億人民幣以上的事件有4起，分別是：優(yōu)必選獲8.2億美元C輪融資;VIPKID獲5億美元D+輪融資;華爾街英語3億美元被并購;一起作業(yè)獲2.5億美元E輪融資。

△數(shù)據(jù)來源：IT桔子、鯨媒體

從投資輪次來看，2016年投資主要以早期項目為主，但是近年來，中后期項目占比逐漸上升。今年上半年，涉及中后期項目的投資金額達(dá)到154億元，占上半年總投資金額的7成，融資向頭部集中。

從投資的具體領(lǐng)域來看，2016年，受民促法第二次修訂的預(yù)期，以及二胎政策的全面放開，K12教育、職業(yè)培訓(xùn)和早幼教成為當(dāng)年的投資熱點，三者投資次數(shù)總和占比達(dá)50%。

但是從去年開始，素質(zhì)教育迎來投資高峰達(dá)39起，之后依次是：早幼教28起、 職業(yè)教育23起，K12教育22起。近幾年，國家頻繁出臺各項政策，推動教育信息化的發(fā)展。今年上半年，教育信息化增長勢頭強(qiáng)勁，共發(fā)生7起投資事件，不過投資的主旋律仍然以素質(zhì)教育(13起)、早幼教(9起)為主。

美元主導(dǎo)VS三足鼎立

從今年上半年已經(jīng)披露的222起融資事件來看，人民幣仍然是投資的主旋律，共有204起，占比75%。據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士介紹：“人民幣基金傾向于學(xué)歷教育、高校、早幼教等財務(wù)質(zhì)量較高，退出性更強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域;而美元基金則更傾向于K12、教育信息化等，主要是以流量入口為主的領(lǐng)域。”

但是，進(jìn)入下半年，國內(nèi)資本市場吸引力持續(xù)減弱，不少機(jī)構(gòu)開始重新調(diào)整募資計劃，改募美元基金。也有業(yè)內(nèi)人士透露，教育行業(yè)融資經(jīng)歷了從美元基金到人民幣基金主導(dǎo)，再到產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，未來1-2年，又將會回到美元基金主導(dǎo)的風(fēng)格上。

不過，天弘基金執(zhí)行董事高航有不同觀點，他認(rèn)為：“未來1-2年，仍然會是三足鼎立的局面，人民幣基金偏向?qū)ふ壹冐攧?wù)性投資的機(jī)會，退出周期相對時間短，所以包括港股教育企業(yè)的基石、錨定、Pre-IPO項目會是未來兵家必爭之地;美元基金會繼續(xù)配置基于技術(shù)手段提升教學(xué)質(zhì)量、用戶體驗的產(chǎn)品;而上市公司代表的產(chǎn)業(yè)資本，會繼續(xù)關(guān)注新高考改革，以及新民促法下適應(yīng)地方性文化龍頭企業(yè)并購的機(jī)會等。”

二級市場多大額并購

私募資金緊張，企業(yè)融資難，但基金又急著退出。在一級市場難融到錢以后，不少燒錢的企業(yè)只能轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級市場，這也是今年企業(yè)海外上市火熱的原因之一，其背后也是資本寒冬的嚴(yán)峻。不過，另一位業(yè)內(nèi)人士則強(qiáng)調(diào)，“上市熱”還與市場風(fēng)口有關(guān)，比如，現(xiàn)在市場的風(fēng)口在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、大健康、教育等行業(yè)，據(jù)悉，近期還有幾家獨(dú)角獸企業(yè)馬上要在港股交表。

△數(shù)據(jù)來源：IT桔子、鯨媒體

在A股，很多非傳統(tǒng)教育類的公司開始兼并購，跨界轉(zhuǎn)型布局教育。特別是2015年并購數(shù)量達(dá)到了峰值——43起。2016年，并購迎來“風(fēng)口”，不僅并購數(shù)量穩(wěn)定保持在40起以上，而且并購金額首次突破了200億元大關(guān)，可見其火熱程度。2017年，由于融資限制、限售新規(guī)等負(fù)面因素的影響，并購次數(shù)略有回落。而且，這一時期，越來越多的上市公司開始剝離其主營業(yè)務(wù)，專注教育行業(yè)。

據(jù)鯨媒體統(tǒng)計，今年上半年，二級市場擬投資/并購事件共36起，涉及金額386億元。比較有意思的是，今年在A股的多起并購實踐中，多為“巨頭+巨額”的組合，比如，中公教育擬作價185億元借殼亞夏汽車;神州數(shù)碼擬約36.95億元收購啟行教育79.45%股權(quán);三壘股份擬33億元收購美杰姆100%股權(quán)。當(dāng)然像中公教育是明顯的借道重組實現(xiàn)整體曲線上市的做法。

另外，由于職業(yè)教育、教育信息化不存在政策障礙，因此成為資本并購的熱點。從交易的估值來看，今年上半年，教育標(biāo)的平均交易價格在12、13倍左右，這比2015年的14、15倍，下降了不少。近期，連續(xù)2年未完成對賭業(yè)績，勤上股份起訴龍文教育創(chuàng)始人的消息，引起不少人的關(guān)注。因此，后續(xù)并購中業(yè)績對賭的完成情況，也將給二級市場并購提供一定的參考價值。

藍(lán)象資本投資副總裁邱彥峰補(bǔ)充道：“資本寒冬下，一、二級市場倒掛，導(dǎo)致一級市場估值下調(diào)(但是在A輪前后還是有高估)，對于已經(jīng)準(zhǔn)備IPO的公司，關(guān)鍵還要看企業(yè)自身的經(jīng)營情況，但不少一級市場因為概念高估值，而不符合二級市場估值邏輯，后續(xù)上市破發(fā)也會成為必然事件。”

延續(xù)去年的政策利好，今年上半年教育企業(yè)海外上市的熱潮不斷，赴美、赴港上市的企業(yè)分別達(dá)到5家、13家。但是，由于貿(mào)易戰(zhàn)、新興市場匯率波動，以及美元加息氛圍等因素影響，資本市場基本上進(jìn)入熊市。教育股本是防守性板塊，基本面不受以上三個因素影響，但是最近的送審稿嚴(yán)重影響教育股的投資氛圍。在沒有其它因素刺激下，教育股股價出現(xiàn)橫行。

高筑墻廣積糧練內(nèi)功

就像行人路遇刮風(fēng)下雨一樣，“資本寒冬”來臨并不會阻礙行人前行的腳步，只會拖慢其前進(jìn)的速度而已。如果徹底把道路封了，行人才會被迫停下來，因為前方?jīng)]路了……這個比喻其實等同于資本寒冬對教育行業(yè)的影響。教育行業(yè)因為現(xiàn)金流穩(wěn)定、長期抗通脹，逆周期的特點，成為投資人關(guān)注的熱點。但是，對于教育各細(xì)分領(lǐng)域而言，政策的不確定性也確實不容忽視。

隨著史上最嚴(yán)“整治令”的出臺，培訓(xùn)行業(yè)進(jìn)入了整頓期。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，適者生存，培訓(xùn)行業(yè)將進(jìn)入“大洗牌”期。對于一定規(guī)模的知名培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，需要做到合規(guī)，但是短期內(nèi)大規(guī)模擴(kuò)張已不可能;對于中小型機(jī)構(gòu)，將面臨關(guān)停的命運(yùn)。

對于高等教育而言，其外延擴(kuò)張的并購邏輯或受送審稿影響較少，目前港股多家教育股股價下跌基本上是被誤殺。但是，由于高教行業(yè)普遍毛利率在50%左右，因此，引起監(jiān)管層的關(guān)注已是不可避免。

針對K12教育領(lǐng)域，新民促法明確規(guī)定：不得設(shè)立實施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校。據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士透露：“由于K9只能設(shè)置為非營利性，毛利率肯定會下降。后續(xù)可以通過K9做品牌，培養(yǎng)流量，再將流量導(dǎo)入高中或者大學(xué)獲取盈利，這也許也是個好辦法。”另外，對于學(xué)前教育，目前行業(yè)集中度并不高，戰(zhàn)局尚不明朗，率先上市的公司能夠在這場戰(zhàn)役中搶占先機(jī)，獲得先發(fā)優(yōu)勢，顯得尤為重要。

資本寒冬下，對教育行業(yè)而言，有挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。消費(fèi)出現(xiàn)降級，但也給了教育行業(yè)充分發(fā)展、規(guī)范的機(jī)會。因為在所有的消費(fèi)支出中，唯獨(dú)教育占家庭支出的比例和絕對值在穩(wěn)步上升，加上當(dāng)前資本市場現(xiàn)金流動性差，教育儼然變?nèi)裰匾暤念I(lǐng)域和消費(fèi)品。

巨大的需求和優(yōu)質(zhì)教育資源的供給不匹配，導(dǎo)致教育行業(yè)在未來幾年都會有相當(dāng)大的市場及潛力。天弘基金執(zhí)行董事高航強(qiáng)調(diào)：“目前，各大主流基金都開始配置教育標(biāo)的，一般會先從每個細(xì)分領(lǐng)域的龍頭開始配置，無論從早幼教、K12、成人職業(yè)教育、教育信息化。”

寒冬過后即盛夏對于各大教育企業(yè)而言，又該如何防止死在“盛夏”的前一晚呢?

武玲認(rèn)為：“教育企業(yè)應(yīng)該高筑墻廣積糧，勤練內(nèi)功，注重教育內(nèi)容的同時，構(gòu)建良好的口碑。”邱彥峰則強(qiáng)調(diào)：“對于教育公司，核心是保持好現(xiàn)金流，至少要現(xiàn)金流為正，尤其是對于在線教育企業(yè)，擴(kuò)張的時候要深刻注意經(jīng)營的穩(wěn)定性。”

高航則坦言：“教育行業(yè)收入現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，各項支出比較明確，是抗周期的剛性行業(yè)之一。隨著送審稿最終落地，各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)將迎來整合并購的好時機(jī)。”同時，他強(qiáng)調(diào)，“各大教育企業(yè)應(yīng)該提升自身服務(wù)品質(zhì)，重點打造研發(fā)優(yōu)質(zhì)的課程體系，以科技手段提升用戶體驗，將會是未來幾年教育行業(yè)發(fā)展的方向。”另外，除了企業(yè)需要提升核心競爭力以外，對于那些小企業(yè)而言，因為不具有競爭力，為了活下去，還要學(xué)會內(nèi)控，開源節(jié)流，儲備更多彈藥。

目前教育行業(yè)的格局正在發(fā)生變化，集中度不斷加強(qiáng)，實力強(qiáng)的企業(yè)出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局勢，搶先布局和拼規(guī)模成為企業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵。特別是在資本寒冬下，入股能充分借助融資渠道完成“跑馬圈地”，則可以比較早的享受估值溢價，資本退出。而教育行業(yè)暫時不確定的政策風(fēng)險，則會被慢慢理清，找到解決辦法。即便短期股價下行，也不影響它是一個好行業(yè)的事實。