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2015年6月，周鴻祎借一封員工內(nèi)部信宣布了360回歸A股計(jì)劃。2017年11月，周鴻祎又用在朋友圈感謝員工付出的方式，宣告360回歸A股落定。

在過(guò)去兩年半的時(shí)間里，這家巨無(wú)霸每靠近A股一步，市場(chǎng)對(duì)其猜測(cè)便增加一分。借殼還是排隊(duì)IPO、拆分還是整體上市，估值到底是多少……這些疑問(wèn)隨著11月3日凌晨江南嘉捷（601313）的一紙公告，揭開(kāi)了謎底。

這份重組草案猶如一枚深水炸彈，攪弄著當(dāng)日的A股市場(chǎng)。11月3日，信息安全板塊集體異動(dòng)，中孚信息（300659）早盤(pán)直線拉升8%，衛(wèi)士通（002268）、綠盟科技（300369）早盤(pán)一度漲逾2%；參與360私有化的相關(guān)概念股扶搖直上，中信國(guó)安（000839）、天業(yè)股份（600807）、電廣傳媒（000917）早盤(pán)漲停。

回到這份828頁(yè)的重組草案本身，周鴻祎時(shí)隔6年再次站到上市起跑線上，他的360能給投資者帶來(lái)什么？等待他的又會(huì)是什么？

拆分上市

首先令投資者注意的是重組標(biāo)的三六零股份有限公司（下稱三六零）的股權(quán)架構(gòu)。眾所周知，Qihoo 360與其他回歸A股的海外上市公司一樣，需要先經(jīng)過(guò)私有化，然后再拆除VIE結(jié)構(gòu)，最后將各個(gè)業(yè)務(wù)條線重新進(jìn)行整合并估值。

根據(jù)江南嘉捷的重組草案，在2016年7月完成境外退市后，Qihoo 360曾先后三次進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)調(diào)整。

第一步是通過(guò)重組將下圖所示的天津奇思變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)。

第二步，將鑫富恒通、北京遠(yuǎn)圖等與天津奇思主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的主體重組至天津奇思架構(gòu)下，同時(shí)拆除天津奇思子公司的VIE架構(gòu)，并將奇步天下、Tech Time等與天津奇思主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的主體重組至天津奇思體系外，從而完成標(biāo)的公司境內(nèi)外架構(gòu)的調(diào)整。

第三步，天津奇思吸收合并私有化主體奇信通達(dá)，并更名為三六零股份有限公司，形成本次借殼交易的標(biāo)的公司。

正如上文所述，Qihoo 360在退市以后曾對(duì)原有業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，所以此次借殼上市的主體三六零與此前登陸納斯達(dá)克的Qihoo 360有所區(qū)別。

具體來(lái)看，周鴻祎保留了奇虎科技、奇虎360科技、奇虎測(cè)騰等涉足互聯(lián)網(wǎng)安全技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的公司，而奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信歐控、北京良醫(yī)、奇步天下等非互聯(lián)網(wǎng)安全業(yè)務(wù)則剔除在上市公司體系之外。

界面新聞注意到，奇信健控、奇信富控、奇信智控主要涉足股權(quán)投資，投資方向分別為健康、互聯(lián)網(wǎng)金融、手機(jī)研發(fā)及銷(xiāo)售。其中，北京良醫(yī)為奇信健控全資子公司，酷派電子商務(wù)有限公司則被奇信智控全資控股。

這部分剔除在上市公司體系之外的公司經(jīng)營(yíng)狀況都不是很好。奇信健控在2017年上半年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3600元。奇信富控、奇信歐控、奇信智控在同氣分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7700元、20.9萬(wàn)元、332.8萬(wàn)元。

對(duì)于這樣的拆分，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)立分析師付亮對(duì)界面新聞表示，“360實(shí)際上一直在把它的業(yè)務(wù)做細(xì)分，根據(jù)業(yè)務(wù)內(nèi)容不同，把業(yè)務(wù)分單元進(jìn)行推廣。該公司的確有一些業(yè)務(wù)是規(guī)模比較小的，但是現(xiàn)在把精力放在主體業(yè)務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)安全，這是該公司整體的定位。”

除了上述幾家公司，Qihoo 360的企業(yè)安全業(yè)務(wù)也未置于上市范圍內(nèi)。

公開(kāi)資料顯示，Qihoo 360的企業(yè)安全業(yè)務(wù)原本通過(guò)北京奇信安科技有限公司開(kāi)展，后者由奇智軟件通過(guò)協(xié)議控制的方式控制。在2016年7月，齊向東與寧波梅山保稅港區(qū)安源創(chuàng)志股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）雙雙向北京奇信安增資，奇虎科技的持股比例由75%下滑至33.75%，從而失去了對(duì)北京奇信安的控制。

有分析人士認(rèn)為，由于分拆業(yè)務(wù)、以及不納入Qihoo 360一些業(yè)務(wù)的關(guān)系，此次借殼的三六零體量要小一些。因此，三六零借殼504億元估值相較私有化的651億元人民幣更低。

不過(guò)，三六零的業(yè)績(jī)體量不容小覷。

重組方案顯示，2014年到2017年上半年，三六零業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為78.2億元、93.6億元、99億元和52.9億元，歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為5.3億元、10.7億元、7.4億元和10億元。

同期，三六零毛利率分別達(dá)到82.85%、76.47%、69.44%、72.01%，完全蓋過(guò)騰訊、百度、搜狐、新浪、網(wǎng)易等一眾互聯(lián)網(wǎng)公司。

截至目前，三六零業(yè)務(wù)劃分為互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、智能硬件三大板塊，其中，三六零互聯(lián)網(wǎng)廣告的收入占比最大，毛利也最高。數(shù)據(jù)顯示，自2014年以來(lái)，三六零互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)為三六零貢獻(xiàn)了50%以上的營(yíng)收，并在2017年上半年達(dá)到72%，其毛利則始終在80%附近徘徊。

互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)成為公司收入的主要來(lái)源也使得三六零的前五大銷(xiāo)售客戶中聚集了利歐股份、菲索等一眾廣告代理商，還有阿里巴巴、京東等廣告客戶。

相較而言，公司的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)看點(diǎn)便少了許多。數(shù)據(jù)顯示，三六零互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收則從2014年的35.34億元下滑至2016年的26.24億元，同期毛利則從88.07%下滑至66.16%。

對(duì)此，三六零表示，公司互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的主要毛利來(lái)自于游戲業(yè)務(wù)收入。在互聯(lián)網(wǎng)游戲經(jīng)歷了前幾年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后市場(chǎng)規(guī)模逐漸放緩，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的參與者越來(lái)越多，競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，導(dǎo)致了游戲行業(yè)采購(gòu)流量來(lái)獲取游戲用戶的成本也隨之日益上升，最終導(dǎo)致公司毛利率下滑。

總體來(lái)看，三六零通過(guò)免費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品及服務(wù)聚積用戶流量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)廣告變現(xiàn)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)廣告的超高毛利掩蓋了公司互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)毛利快速下滑的事實(shí)，也使得三六零整體毛利甩開(kāi)同行。如此一來(lái)，三六零產(chǎn)品的用戶數(shù)量，即流量則顯得極為重要，這一關(guān)鍵點(diǎn)也被上交所注意到了。

在上交所11月3日晚間下發(fā)的問(wèn)詢函中，360衛(wèi)士、360殺毒等主要產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)、軟件使用時(shí)長(zhǎng)、市場(chǎng)占有率變化情況成為其關(guān)注的重點(diǎn)，同時(shí)要求三六零結(jié)合主要產(chǎn)品目前的市場(chǎng)占有率及競(jìng)爭(zhēng)情況、用戶粘性情況，說(shuō)明業(yè)務(wù)模式未來(lái)是否具備持續(xù)的增長(zhǎng)性。

為什么是江南嘉捷？

比起360回歸A股這一“已知”消息，更讓投資者訝異的是，此次360為何選擇市值僅僅30億元左右的江南嘉捷借殼？

從主營(yíng)業(yè)務(wù)上來(lái)看，江南嘉捷主要生產(chǎn)電梯、自動(dòng)扶梯，與三六零的信息安全業(yè)務(wù)毫不相關(guān)。其次，在江南嘉捷停牌之時(shí)，這家公司的總市值為34.91億元，與此前市場(chǎng)預(yù)期360借殼方體量相去甚遠(yuǎn)。

眾所周知，在“蛇吞象”式的重組上市之中，若借殼方不能很好地與“殼”的體量相匹配，很容易觸及“社會(huì)公眾持股比例低于10%”的退市紅線，前有分眾傳媒，后有順豐控股，這既是360回歸的難點(diǎn)，也是市場(chǎng)推測(cè)其“殼標(biāo)的”的重要依據(jù)。

曾有市場(chǎng)分析指出，Qihoo 360私有化成本93億美元，回歸A股估值應(yīng)不會(huì)低于900億元（尚不含可能非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金部分），其借殼對(duì)象的散戶（社會(huì)公眾股）市值應(yīng)不低于100億元，考慮到散戶市值一般不超過(guò)總市值65%（大股東及機(jī)構(gòu)持股一般不低于35%甚至更高），則被借公司總市值不應(yīng)低于153億元，否則就達(dá)不到“借殼后新公司社會(huì)公眾持股比例高于10%”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

界面新聞也曾以360安全業(yè)務(wù)1500億元的估值上限計(jì)算，估算奇虎360選擇殼的市值要在150億至257億之間。

不過(guò)，在此次重組中三六零的估值僅為504億元，不僅低于Qihoo 360私有化之時(shí)的價(jià)格，也要低于市場(chǎng)對(duì)其千億估值的預(yù)期，因之裝入市值僅為34億元的江南嘉捷“綽綽有余”，其估值修復(fù)完全可以交給二級(jí)市場(chǎng)來(lái)完成。

具體來(lái)看，若此次交易順利完成，江南嘉捷原股東金志峰、金祖銘的持股比例降至1.22%、0.52%，三六零股東天津奇信志成科技有限公司、周鴻祎的持股比例則抬升至48.74%、12.14%，周鴻祎旗下天津眾信股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）持股比例為1.79%。如此算來(lái)，江南嘉捷重組后的非公眾持股比例為64.41%，遠(yuǎn)低于退市紅線。

一位投行人士對(duì)界面新聞表示，三六零504億的估值并不能說(shuō)他對(duì)比之前市場(chǎng)猜測(cè)是折價(jià)或者偏低，三六零的股東看的是后期二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，復(fù)牌后的股價(jià)才是他的身價(jià)，現(xiàn)在股本擴(kuò)的足夠大，未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格更高。

重組方案顯示，在此次交易完成之后，江南嘉捷總股本達(dá)到67.6億股，按照停牌前8.79元/股價(jià)格計(jì)算，江南嘉捷市值已達(dá)594.2億。那么在未來(lái)，該公司市值能沖多高？

有分析人士指出，A股目前互聯(lián)網(wǎng)公司加權(quán)平均市盈率為85倍。如果按照80倍市盈率計(jì)算，以最近承諾的3年年均約30億元凈利潤(rùn)計(jì)算。那么360的估值預(yù)計(jì)在2400億元左右，未來(lái)或?qū)⒂?2個(gè)左右的漲停板。

不過(guò)，仍需注意的是，在交易完成后，江南嘉捷原有散戶持股比例由70.43%降至4.14%，上市公司復(fù)牌后真正在二級(jí)市場(chǎng)流通的僅有2.8億股，由于缺乏流動(dòng)性，未來(lái)很有可能出現(xiàn)股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，根據(jù)本次重組的鎖定期承諾，江南嘉捷原股東金志峰、金祖銘與周鴻祎、奇信志成、天津眾信的股票鎖定期均為36個(gè)月。在重組完成后兩年，若三六零業(yè)績(jī)承諾順利完成，那么參與三六零私有化的財(cái)務(wù)投資者所持60%股份可以解禁。數(shù)據(jù)顯示，這部分首批解禁的股票數(shù)量將超過(guò)10億股，屆時(shí)可能有巨大拋壓。

可以預(yù)見(jiàn)，這些接踵而來(lái)的熱點(diǎn)將讓周鴻祎和他的公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)成為市場(chǎng)熱議話題。

在11月3日的問(wèn)詢函中，上交所要求江南嘉捷就360公司的商業(yè)模式、財(cái)務(wù)狀況及業(yè)績(jī)承諾作出進(jìn)一步說(shuō)明和解釋。這一問(wèn)詢函的回復(fù)日期為11月6日之前。

這家占據(jù)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全半壁江山的公司回歸A股落定，但未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走。