日前，財(cái)經(jīng)媒體人Tomi Kilgore在財(cái)經(jīng)網(wǎng)站MarketWatch發(fā)表的一篇文章，引述了分析師Trip Chowdhry對蘋果CEO庫克的評(píng)價(jià)：他正在做被愛因斯坦稱作“精神錯(cuò)亂”的事——做同樣的事、期待不同的結(jié)果。Tomi Kilgore文章的標(biāo)題是《庫克的行為像是在犯精神病》。

回購無法阻止市場預(yù)期“自我實(shí)現(xiàn)”

Chowdhry從蘋果股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤而發(fā)行債券支付股息和回購未見起色出發(fā)，認(rèn)為庫克的決策是愚蠢的。

其實(shí)，蘋果股價(jià)回落的根本原因是“神話已經(jīng)結(jié)束”而谷歌仍在冉冉上升。華爾街正靜候谷歌2015年Q4財(cái)報(bào)，等著看谷歌市值超越蘋果。目前兩家公司市值分別為5551億美元和5109億美元，僅僅相差442億美元，谷歌只要漲8.65%就能成為全世界市值第一。

2015年Q4，蘋果營收、凈利潤分別為758.7億美元和183.6億美元，同比增幅分別為1.7%和1.9%。這樣低的增長率，蘋果最新市盈率仍達(dá)10倍，談不到被低估（2012年蘋果如日中天時(shí)的市盈率也只不過15倍）。除非iPhone 6s銷售遠(yuǎn)超預(yù)期，沒有什么能逆轉(zhuǎn)蘋果估值的下滑。

庫克的決策沒有錯(cuò)，如果不采取回購等措施，蘋果的情況會(huì)更糟糕。

首先，回購股票減少了計(jì)算每股凈利潤的分母，理論上股價(jià)應(yīng)會(huì)上漲。原來10個(gè)人分一個(gè)蘋果，現(xiàn)在8個(gè)人分，每人分到的蘋果當(dāng)然會(huì)增加。

其次，回購、分紅進(jìn)了股東腰包并沒有損害他們的利益。假如市值1000億美元的上市公司拿100億美元分紅后，市值降至900億，不能說股東利益受損。

除蘋果、谷歌兩家公司自身經(jīng)營狀態(tài)的差異，市場“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”亦是不可忽視的因素。“谷歌市值將超過蘋果”已經(jīng)喊了許久，人信的人越多離現(xiàn)實(shí)的日子就越近。

庫克的“維穩(wěn)措施”合情合理

蘋果發(fā)行債券及回購股票，符合兩個(gè)最基本的理念：股權(quán)融資是最貴的融資方式；上市公司管理層是投資人的受托代理人，沒有明確用途的資金要還給投資人。

對公司所有者而言，股權(quán)融資是最貴的融資方式。喬布斯對此一定深有體會(huì)，他當(dāng)初被逐出蘋果，恰恰是因?yàn)檫^度稀釋了自己的股權(quán)。

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論中最重要的是梅耶（Mayer）的“啄食順序理論”（Pecking Order）：內(nèi)源融資先于外源融資、間接融資先于直接融資、債權(quán)融資先于股權(quán)融資的順序。通俗地講，能自籌的就不要外借；能發(fā)債的就不要售股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1979~1992年美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重平均為71%，而外部融資中債權(quán)融資所占的比重超過90％。

2014年，蘋果宣布回購900億美元股票，同時(shí)發(fā)行120億美元債券（其中相當(dāng)一部分用于回購），把最貴的置換為相對便宜的融資，是對公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

對公司管理層而言，將沒有明確用途的“自由現(xiàn)金”還給投資人是天經(jīng)地義的。

除花掉30億美元收購Beats之外，庫克在“資本運(yùn)營”方面沒有什么大動(dòng)作。而Facebook以190億美元收購Whatsapp，手筆大得多。#庫克、扎克的魄力與中國老板比實(shí)在汗顏#

原因主要有兩個(gè)：

一是缺乏對并購標(biāo)的成功整合的把握。比如坊間鼓噪蘋果去收購特斯拉，真的花2、3百億美元收購了，在業(yè)務(wù)上、市值上能達(dá)到1+1>2的效果？不如讓喜歡蘋果的投資人買蘋果股票，喜歡特斯拉的買特斯拉股票，兩個(gè)都喜歡就都買！職業(yè)經(jīng)理人是投資者的“仆人”，有些心不必替主子操。反過來，主人也不應(yīng)責(zé)怪廚子怎么不會(huì)駕駛飛機(jī)。

二是庫克畢竟是職業(yè)經(jīng)理人，又在喬布斯的“巨大陰影”下，威望不足以推進(jìn)大手筆并購及整合。庫克不是扎克，收購收購Beats已經(jīng)引起議論紛紛。

分析師的點(diǎn)評(píng)有“打哪兒指哪兒”的意味，反正蘋果股價(jià)是跌了。蘋果回購股票，就說因?yàn)榛刭彶诺?；蘋果不回購股票，就說因?yàn)闆]有回購才跌。

最后，部分投資人的意見也是促使庫克回購股票的重要原因。其中，最著名的當(dāng)然是伊坎（持有5280萬股，約占總股本的0.92%）。

總之，庫克的維穩(wěn)之舉是合情合理的。好比醫(yī)生給發(fā)燒的病人用藥，但沒有立即觀察到體溫降低，不能簡單地認(rèn)為藥物無效。愛因斯坦是物理學(xué)家，在他的世界里，重復(fù)進(jìn)行的試驗(yàn)總是獲得相同的效果，其它領(lǐng)域則不盡然。

神話已然結(jié)束

回購股票是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”，庫克被罵“精神病”實(shí)在冤，但蘋果的分紅及回購畢竟說明它的高速增長期已過。

微軟自從1986年在納斯達(dá)克上市后，一直到2003年連續(xù)17年沒有一分錢的分紅。但股價(jià)從1986年上市時(shí)的0.07美元（復(fù)權(quán)）到2003年分紅前的28美元(復(fù)權(quán))，足足漲了400倍。而從第一次分紅開始微軟就成了“太軟”，到2014年11年才漲到41美元。難怪投資人說“不分紅的微軟是黃金，分紅的微軟是狗屎”。

1983-1993年擔(dān)任蘋果首席執(zhí)行官的約翰·斯考利(John Sculley)于1987年5月首次了支付股息。斯考利因排擠喬布斯而“享有”惡名，但沒本事把錢用好就還給投資人，也算本著職業(yè)經(jīng)理人的良心辦事兒。Chowdhry把庫克與斯考利相提并論來博點(diǎn)擊不厚道。

喬布斯1997年重掌蘋果之后，也奉行一毛不拔政策，他認(rèn)為對股東更加負(fù)責(zé)的做法是用好錢，而不是將錢用于分紅。結(jié)果蘋果股價(jià)從1997年最低時(shí)的3.14美元（復(fù)權(quán)）到2015年1月的941.78美元（復(fù)權(quán)），漲了299倍。上周五（1月29日），蘋果的復(fù)權(quán)價(jià)已跌到681.4美元，跌幅近28%。

2012年8月16日向股東支付股息，這也是蘋果近17年來首次定期支付股息。此后，蘋果回購價(jià)值1100億美元股票，支付430億美元股息。蘋果股東實(shí)際享有的價(jià)值超過7000億美元（5551億+1100億+430億）。

即便如此，蘋果賬面現(xiàn)金及短期投資并沒有大幅減少：2012年底，蘋果現(xiàn)金及短期投資分別為161.5億美元和236.7億美元，合計(jì)398.2億美元；2015年底，現(xiàn)金及短期投資分別為166.9億美元和213.9億美元，合計(jì)380.7億美元。

不回購、不分紅，蘋果賬上該有1900多億美元了。這就是為什么Chowdhry說，庫克使蘋果現(xiàn)金減少了。

在市值1000億美元以上的美國公司中，杠著不分紅的還有谷歌和亞馬遜。對高科技公司，投資人的普通看法是：不再向投資者伸手要錢表明缺乏投資渠道，而分紅則是業(yè)務(wù)增長已至頂部的信號(hào)。一句話：不會(huì)花錢只會(huì)分紅了。

蘋果依然是優(yōu)秀的公司，象今天的微軟、IBM，但已經(jīng)不是傳奇了。神話在喬邦主去世時(shí)就已結(jié)束，只不過人們今天才越來越清楚地意識(shí)到這一點(diǎn)。