美國(guó)時(shí)間 9 月 21 日，阿里巴巴在紐交所上市第二年首日，股價(jià)最終報(bào)收于 63.9 美元，下跌 2.8%。相比于一年前上市時(shí)，累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到了 32%。

在 2014 年上市募股的公司中，阿里巴巴是體量最大、也最特別的那一個(gè)——盡管采用了不同尋常的“合伙人制度”控制公司、還剝離了最具潛力的金融業(yè)務(wù)，投資人依然拼命追逐上市發(fā)行的那 3.2 億股股票，目標(biāo)發(fā)行價(jià)數(shù)次調(diào)高。

而就在紐交所敲鐘的那一天，理論上可以用 68 美元/股買(mǎi)到的阿里巴巴股票，直到開(kāi)市兩個(gè)半小時(shí)后才出現(xiàn)第一筆交易，開(kāi)盤(pán)即是 92.7 美元的更高價(jià)格。當(dāng)天收盤(pán)后，阿里巴巴以 2285 億美元的市值成為中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。

之后一年時(shí)間里，大批原先被限制公開(kāi)銷(xiāo)售的阿里巴巴股票先后完成了解禁。但阿里巴巴的股價(jià)節(jié)節(jié)下跌，從 2014 年 11 月的最高點(diǎn)至今，阿里的市值已經(jīng)蒸發(fā)了 1285 億美元，幾乎腰斬。

一個(gè)值得所有持有、乃至關(guān)注阿里股票的人考慮的問(wèn)題是：解禁后的阿里巴巴，究竟是會(huì)像當(dāng)年的 Facebook 那樣連漲三倍，還是會(huì)如《巴倫周刊》所說(shuō)，真的再跌 50%？

某種程度上，近期阿里巴巴的股價(jià)情況，要取決于公司的前四大股東——軟銀（SoftBank）、美國(guó)雅虎（Yahoo!）、馬云與阿里巴巴持股最多的合伙人蔡崇信是否會(huì)在解禁后，以低價(jià)將自己手中的大部分股票賣(mài)出。根據(jù)阿里巴巴 IPO 前提交的相關(guān)文件，這四位持有的股票總數(shù)超過(guò)了 14 億股。

在企業(yè)進(jìn)行首次公開(kāi)招股之后，向早期投資人和大股東設(shè)定限售期，主要就是為了保證公司股價(jià)的平穩(wěn)，預(yù)防企業(yè)員工和早期投資人集中拋售持股。

首先確認(rèn)不會(huì)賣(mài)股票的，是阿里巴巴的兩位高管，他們共持有 2.69 億股阿里股票。在 8 月 13 日的業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)議中，蔡崇信表示，他與馬云對(duì)于減持股票這件事都是“零意愿”，而且要在未來(lái) 2 年內(nèi)再花 40 億美元，繼續(xù)回購(gòu)公司股票。

在集團(tuán)內(nèi)部，CEO 張勇也曾在 8 月阿里股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，發(fā)表過(guò)一封公開(kāi)信，呼吁員工“忘掉股價(jià)”：“阿里巴巴的價(jià)值，體現(xiàn)在我們對(duì)理想的追求和為客戶(hù)所創(chuàng)造的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值不會(huì)隨股價(jià)的變化而改變。”

但這樣的公開(kāi)信，很難迅速緩解持股員工對(duì)于不斷下行的股價(jià)的焦慮。

IPO 時(shí)相關(guān)文件顯示，阿里巴巴自 1999 年創(chuàng)立以來(lái)，已經(jīng)通過(guò)股票期權(quán)及其他股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的形式，向現(xiàn)任和前任員工總計(jì)發(fā)放了 26.7% 的股份。如果算上上市后每季度另外提出的激勵(lì)措施，大批員工手中都握有可觀的賬面資產(chǎn)。

公司上市前一年，阿里集團(tuán)內(nèi)部論壇“阿里味兒”上曾出現(xiàn)過(guò) 28.5 美元/股的員工股轉(zhuǎn)讓帖。這個(gè)價(jià)格已經(jīng)可以使從 B2B 時(shí)代就進(jìn)入公司的老員工感到震驚，因?yàn)橹钡?2011 年底，公司的股票內(nèi)部轉(zhuǎn)讓價(jià)也不過(guò)是 10 美元/股。

但隨著上市臨近，阿里巴巴的整體估值不斷膨脹。原本不那么值錢(qián)的員工股在阿里之外的人眼中，成了稀缺商品。也有人借機(jī)炒作——僅靠數(shù)萬(wàn)股的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出交易，就能輕松賺上十幾萬(wàn)美元。

在辦公室里討論股價(jià)乃至持股數(shù)量，也成了禁忌。一位阿里巴巴核心業(yè)務(wù)部門(mén)的員工告訴《好奇心日?qǐng)?bào)》，員工持股是日常獎(jiǎng)勵(lì)晉升機(jī)制的一部分，但相關(guān)的保密十分嚴(yán)格，不對(duì)外公開(kāi)，也嚴(yán)禁同事間相互打聽(tīng)。

由于用戶(hù)漸少，阿里幾年前主推的社交產(chǎn)品“來(lái)往”，現(xiàn)在基本變成了員工專(zhuān)用的交流工具。在其中一個(gè)匿名交流群組“草莓”的公告欄中，“不談?wù)撔匠?、期?quán)、股票等高壓線(xiàn)話(huà)題”的要求也赫然在列。但由于是匿名發(fā)帖回帖，每當(dāng)臨近月底考核時(shí)，相關(guān)的話(huà)題仍以近乎暗語(yǔ)的形式層出不窮——提及境外交易過(guò)程中專(zhuān)用的“中銀國(guó)際”或是“香港一卡通”，都意味著有員工正在交割股票。

今年 3 月和 5 月，阿里巴巴曾分兩批解禁了超過(guò) 4 億股的員工股票，這是阿里對(duì)外推出的第一個(gè)大規(guī)模限售股解禁機(jī)會(huì)，不少已經(jīng)離職、或是已經(jīng)升至較高級(jí)別的員工，都選擇在當(dāng)時(shí)套現(xiàn)一部分股票，并為此繳納高昂的稅金。

他們趕上了好時(shí)候——按照當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格計(jì)算，這些股票的市值約為 369 億美元。而對(duì)于更多無(wú)法將期權(quán)兌還成股票，或是剛剛在一次晉升中獲得數(shù)千股股票的年輕員工來(lái)說(shuō)，需要等待的時(shí)間要長(zhǎng)得多。

在等待的過(guò)程中，他們收獲的可能是“雙 11”的破紀(jì)錄交易額所帶來(lái)的股價(jià)上漲，也有可能是一則長(zhǎng)達(dá) 3000 字的負(fù)面報(bào)道所引發(fā)的恐慌。

不久前，道瓊斯集團(tuán)的《巴倫周刊》（Barron's）拿出了一整個(gè)封面將阿里巴巴描繪成一家完全不值得投資的公司：估值過(guò)高、在關(guān)鍵數(shù)據(jù)上作假、假貨爭(zhēng)議不斷、出爾反爾的管理層、看不清楚的投資思路……這幾乎是過(guò)去幾年來(lái)，海外市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴質(zhì)疑的集中展示。

文章作者 Jonathan R Laing 最終得出的結(jié)論是：阿里的股價(jià)可能會(huì)在目前的基礎(chǔ)上再跌 50%，即 30 - 40 美元左右，應(yīng)當(dāng)在合適的時(shí)機(jī)盡快拋售。

一天后，阿里巴巴以集團(tuán)國(guó)際事務(wù)資深副總裁 Jim Wilkinson 的名義發(fā)回一封公開(kāi)信，逐條對(duì)《巴倫周刊》報(bào)道中采用的各類(lèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回應(yīng)和駁斥，稱(chēng)報(bào)道“缺乏操守、專(zhuān)業(yè)和公平”，相關(guān)結(jié)論將會(huì)誤導(dǎo)投資者。

《巴倫周刊》隨后更正了文中的一個(gè)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤，但同時(shí)表示，將會(huì)堅(jiān)持文中的絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)和判斷。

在美國(guó)，《巴倫周刊》和《華爾街日?qǐng)?bào)》一樣，是金融從業(yè)者相當(dāng)關(guān)注的媒體之一。報(bào)道刊發(fā)后，大量分析師也隨即撰文提出了他們的看法。在金融信息網(wǎng)站 SeekingAlpha 選取的分析師觀點(diǎn)中，有十余位分析師表示，他們雖然在短期內(nèi)對(duì)阿里巴巴的前景有點(diǎn)憂(yōu)慮，但也不認(rèn)同《巴倫周刊》的數(shù)據(jù)與觀點(diǎn)；另有兩三位選擇與《巴倫周刊》保持一致，堅(jiān)決唱空阿里巴巴。

根據(jù) MarketWatch 的數(shù)據(jù)，目前 45 位分析師中，有 36 位給阿里的股票給出了“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)，另有 5 位選擇“持有”；而最近 3 個(gè)月內(nèi)都沒(méi)有分析師提出應(yīng)該拋售這支股票。

分析師 Brian Nichols 指出，這篇報(bào)道就像是 3 年前 Facebook 解禁前的情況重演：當(dāng)時(shí)《巴倫周刊》也曾刊發(fā)報(bào)道稱(chēng)，F(xiàn)acebook 缺乏增長(zhǎng)空間，合理的股價(jià)應(yīng)該只有 15 美元，這比當(dāng)時(shí)流通股的價(jià)格低了 40%。

事實(shí)上，由于 Facebook 解決了市場(chǎng)對(duì)其在移動(dòng)端表現(xiàn)的質(zhì)疑，又收購(gòu)了勢(shì)頭正好的 Instagram，一年限售股解禁后，公司的股票在第一個(gè)交易日出現(xiàn)了 13% 的大漲。最大一波限售股解禁至今，F(xiàn)acebook 股價(jià)的累計(jì)漲幅已超過(guò) 3 倍。

“我認(rèn)為這些文章都不是在客觀地看待公司本身的成長(zhǎng)和估值空間，而是希望在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。所以我希望這則報(bào)道也會(huì)在日后被證明是錯(cuò)的。”Brian Nichols 表示。

阿里巴巴的股價(jià)確實(shí)受到了影響——報(bào)道刊發(fā)后的首個(gè)交易日中，阿里巴巴的股價(jià)再次下跌 4%，震蕩的狀態(tài)之后又持續(xù)了幾天。

對(duì)于有些低迷的股票來(lái)說(shuō)，限售期解禁也不完全是一件壞事——如果有更多長(zhǎng)期看好公司的投資者選擇在這一時(shí)間進(jìn)入，也能對(duì)股價(jià)的上漲產(chǎn)生積極作用。但前提是：市場(chǎng)上要有足夠多的股票，能讓他們進(jìn)行交易。

在公司高管和普通員工之外，阿里巴巴還擁有軟銀和雅虎兩個(gè)大股東，兩家公司所持有的股票總數(shù)在 11.82 億股左右。

從目前的情況來(lái)看，早年通過(guò)一筆 2000 萬(wàn)美元投資鎖定阿里巴巴大量股份的軟銀 CEO 孫正義，可能不會(huì)急著出售阿里的股票——畢竟，因?yàn)樗接谢涖y而需要?jiǎng)佑么罅楷F(xiàn)金的那個(gè)想法，暫時(shí)已經(jīng)過(guò)去了。

今年年初曾有消息稱(chēng)，考慮到軟銀的股價(jià)出現(xiàn)了下跌，公司 CEO 孫正義曾考慮過(guò)通過(guò)合作伙伴將公司私有化，但最終放棄。

最近大半年里，雅虎一直試圖將所持的 3.84 億份阿里巴巴股票轉(zhuǎn)移到一家名叫 Abaco 的公司里，以更好地區(qū)分公司的主業(yè)及其投資所帶來(lái)的價(jià)值，同時(shí)盡量避免這一過(guò)程中要繳納的近 90 億美元稅款。

Abaco 由于美國(guó)稅務(wù)屬（IRS）的關(guān)系尚未啟動(dòng)。不過(guò)從提出交易至今，雅虎的股票累計(jì)已經(jīng)下跌了 30%，雅虎 CEO 梅耶爾的一系列重整公司的計(jì)劃也沒(méi)有成功。出于自救的考慮，哪怕繳納高額稅款，雅虎也可能就此拋售一部分阿里的股票。

總之，在經(jīng)過(guò)了一年磕磕絆絆的上市之路后，阿里巴巴的股票從一個(gè)“絕不應(yīng)該被錯(cuò)過(guò)的 IPO 項(xiàng)目”，變成了一個(gè)讓投資者看不太清其發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y標(biāo)的。

“限售期解禁通常是股價(jià)的催化劑，但我確實(shí)認(rèn)為阿里巴巴集團(tuán)還將會(huì)迎來(lái)兩至三個(gè)季度的困難時(shí)期。”投資公司 Atlantic Equities 的分析師 James Cordwell 在接受彭博社采訪(fǎng)時(shí)表示。

阿里巴巴的困難，一方面是自身業(yè)務(wù)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挑戰(zhàn)。淘寶、天貓、B2B 貿(mào)易業(yè)務(wù)是阿里巴巴在美上市的主體業(yè)務(wù)。

但淘寶、天貓的未來(lái)前景受到了質(zhì)疑。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)，2014 年全年，京東的銷(xiāo)售總額約為天貓總成交額的 40%，2013 年時(shí)這個(gè)數(shù)字僅為 21%。而今年上半年，整個(gè)阿里電商業(yè)務(wù)的交易額增長(zhǎng)率還不到京東的一半。

另一方面，是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向、以至中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)的消費(fèi)潛力受到懷疑。這直接影響了天貓和淘寶的未來(lái)。

就像 2007 年，阿里巴巴 B2B 企業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)赴港上市、淘寶缺席，最終五年后跌至發(fā)行價(jià)回購(gòu)股票一樣。阿里巴巴前景更光明、更安全的業(yè)務(wù)螞蟻金服并不在美國(guó)上市的那一部分里。

螞蟻金服的前身，是 2003 年就隨淘寶一同生長(zhǎng)起來(lái)的第三方支付業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，目前已經(jīng)形成了支付系統(tǒng)、金融產(chǎn)品、小額貸款、征信服務(wù)，乃至網(wǎng)絡(luò)銀行都一應(yīng)俱全的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

2011 年，阿里巴巴管理層宣布，為了取得央行發(fā)放的首批第三方支付牌照，決定將支付寶及相關(guān)金融業(yè)務(wù)從當(dāng)時(shí)阿里的 VIE 結(jié)構(gòu)中剝離。由于事先未經(jīng)軟銀、雅虎等大股東協(xié)商同意，這件事當(dāng)時(shí)在投資界引起了軒然大波，直到現(xiàn)在依然是質(zhì)疑阿里巴巴的重要例證。

在經(jīng)過(guò)了一輪聲勢(shì)浩大的 A 輪融資后，螞蟻金服的市值已經(jīng)漲至 450 億美元，投資者中不乏全國(guó)社保基金、郵儲(chǔ)銀行這樣的“國(guó)字頭”基金。

根據(jù)此前《上海證券報(bào)》獲得的一份融資推介資料，螞蟻金服的整體上市也在籌備之中，最早 2017 年即可登陸 A 股，或是上海正在籌備的“戰(zhàn)略新興板”，后者也被定位為“中國(guó)的納斯達(dá)克”。

但不論螞蟻金服發(fā)展多好，這都與大部分阿里員工以及它在紐交所的投資者毫無(wú)關(guān)系。這一輪股票解禁后，持股人在決定是否賣(mài)出股票時(shí)需要關(guān)心的還是那兩個(gè)老問(wèn)題——自己是否看好天貓與京東的競(jìng)爭(zhēng)？是否相信阿里零售業(yè)所仰賴(lài)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠恢復(fù)活力。

今天稍晚的一篇報(bào)道中，我們將用一組圖表詳細(xì)說(shuō)明，上市一年后，阿里為何從一個(gè)被追捧的明星公司，走入目前這樣處處受到質(zhì)疑的局面。