摘要

互聯(lián)網(wǎng)公司估值那些事兒(上)

1.互聯(lián)網(wǎng)估值首先應(yīng)該對(duì)其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過(guò)硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值可能相差甚遠(yuǎn)；其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式；最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過(guò)去）時(shí)點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收入（ARPU）；以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢(shì)?？杀裙臼兄狄彩侵匾獏⒖贾笜?biāo)。

2.小米vs 火腿腸(HTC)們的案例說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對(duì)硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無(wú)疑是近幾年中國(guó)企業(yè)的一個(gè)神話，市場(chǎng)給予小米公司的估價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于單純的手機(jī)制造商，而直逼互聯(lián)網(wǎng)公司。

3.騰訊與中國(guó)移動(dòng)的對(duì)比說(shuō)明需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段變現(xiàn)能力來(lái)看用戶數(shù)量。投資者在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需要進(jìn)一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式。

4.Facebook收購(gòu)WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，收購(gòu)方可以在支付較高的溢價(jià)下仍然與被收購(gòu)方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶的平方數(shù)成正比。收購(gòu)方和被收購(gòu)方取得共贏。收購(gòu)方往往愿意支付一個(gè)較高的溢價(jià)。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時(shí)，會(huì)更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價(jià)的“錨”來(lái)估值。

5.互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)估值的難點(diǎn)和特點(diǎn)。首先，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少；其次，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大；再次，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)反應(yīng)不了現(xiàn)實(shí)情況；此外，新興行業(yè)本身的多變性導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測(cè)。這些特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的DCF和相對(duì)估值法都很難應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上。

6.投資者對(duì)企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時(shí)間要到幾年以后。單單以紙上的花（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等）去評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。簡(jiǎn)單地去以市盈率評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會(huì)陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。

正文

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的幾個(gè)經(jīng)典案例

1.1. 同樣是賣手機(jī)的，小米為什么能值450億美金？

結(jié)論：市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對(duì)硬件制造商的估值體系相差極大

“夢(mèng)想還是要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢？”——這句話用在小米身上實(shí)在是太合適了。小米在2014年年底完成第五輪融資，其估值已經(jīng)達(dá)到了450億美元（約合 2700億元人民幣）。這一估值水平已經(jīng)接近中國(guó)的幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而對(duì)比小米的同行們，除了Apple和三星這兩個(gè)老大外，其他的同行已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩到了后面。

如果我們從傳統(tǒng)的估值指標(biāo)來(lái)看，小米的估值水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。小米2014年含稅的銷售額為743億元，市場(chǎng)估計(jì)小米2014年的凈利潤(rùn)約10億美元。以現(xiàn)在450億美元的估值來(lái)計(jì)算，無(wú)論從PE值還是PS值來(lái)看，還沒有上市的小米都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

市場(chǎng)對(duì)小米的估值說(shuō)明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和硬件制造商的估值方法差異極大。市場(chǎng)往往認(rèn)為傳統(tǒng)的硬件制造（如手機(jī)）并不是一個(gè)“好”的商業(yè)模式。其一，市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，很難獲得超額收益；其二，行業(yè)更迭速度極快，需要持續(xù)進(jìn)行投資。市場(chǎng)對(duì)這樣的企業(yè)估值時(shí)，往往基于現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)和未來(lái)的一個(gè)較為穩(wěn)定的增速，以線性思維進(jìn)行估值。相應(yīng)的估值指標(biāo)有P/E、EV/EDITDA等。

然而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值則不同，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、盈利性變化較大，市場(chǎng)往往更在乎企業(yè)的未來(lái)而非現(xiàn)在，對(duì)企業(yè)更加期待爆發(fā)式的增長(zhǎng)。因此，如果僅以傳統(tǒng)的估值方式去評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會(huì)進(jìn)入誤區(qū)。

小米向投資者呈現(xiàn)的商業(yè)模式是一個(gè)美麗的生態(tài)系統(tǒng)。小米強(qiáng)調(diào)“硬件+軟件+服務(wù)”三駕馬車，MIUI、小米手機(jī)、小米路由器、小米盒子等等諸多產(chǎn)品實(shí)際上是個(gè)一體化的用戶生態(tài)系統(tǒng)（見國(guó)泰君安策略“商業(yè)模式系列報(bào)告第四篇《軟硬一體化，“小”蝦”米”玩轉(zhuǎn)大生態(tài)》“）。這個(gè)系統(tǒng)有一些很好的對(duì)標(biāo)，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態(tài)系統(tǒng)可以牢牢地占據(jù)市場(chǎng)中的一席之地，享受穩(wěn)定增長(zhǎng)的盈利能力且不會(huì)被輕易地替代。一般的應(yīng)用級(jí)公司差不多能做到十億美元規(guī)模就已經(jīng)很大了、平臺(tái)型的公司市值可能達(dá)到百億美元，而真正的大型生態(tài)系統(tǒng)級(jí)公司往往都可以達(dá)到千億美元級(jí)別的市值。各個(gè)階段的投資者（從天使輪到A、B、 C輪..），都會(huì)在概率的基礎(chǔ)上為這個(gè)故事買單。——而他們對(duì)硬件廠商只會(huì)看盈利。

　　1.2.案例：同樣是做用戶的，中國(guó)移動(dòng)和騰訊有什么不同？

結(jié)論：用戶數(shù)不能說(shuō)明一切，還要結(jié)合商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展階段。

中國(guó)移動(dòng)2014年的收入為5818億元（人民幣，下同）、凈利潤(rùn)為1093億元；而騰訊的收入只有789億元、凈利潤(rùn)為238億元。中國(guó)移動(dòng)的收入是騰訊的7.4倍，凈利潤(rùn)為騰訊的4.6倍。但收入和利潤(rùn)上的巨大差異，在市值上卻體現(xiàn)地并不明顯。中國(guó)移動(dòng)的市值只是騰訊的1.5倍，相應(yīng)地，騰訊的市盈率基本是中國(guó)移動(dòng)的三倍。騰訊和中國(guó)移動(dòng)的用戶數(shù)基本是在一個(gè)體量上，但市場(chǎng)對(duì)他們的看法也仍有很大不同。

從中國(guó)移動(dòng)的財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，其主要的收入還是來(lái)自于通話費(fèi)用及數(shù)據(jù)流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實(shí)際上我們也需要注意到這是在我國(guó)不對(duì)外開發(fā)電信產(chǎn)業(yè)的背景下，寡頭壟斷的結(jié)果。在這個(gè)收益結(jié)構(gòu)下，中國(guó)移動(dòng)的擴(kuò)展空間有限。而騰訊的情況則完全不同。除了直接收費(fèi)的產(chǎn)品服務(wù)外，其廣告、流量和電商三種能貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的模式是中國(guó)移動(dòng)這樣的巨頭所難以做到的。

騰訊體現(xiàn)出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶數(shù)的增長(zhǎng)，每個(gè)用戶的價(jià)值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。

騰訊和中國(guó)移動(dòng)的對(duì)比，說(shuō)明了只看用戶數(shù)并不足夠。投資者在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需要進(jìn)一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式。

　　1.3.1+1>2 的互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)會(huì)提升公司的溢價(jià)

結(jié)論：由于互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)，并購(gòu)中帶來(lái)的1+1>2的效果往往會(huì)推高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的溢價(jià)。

2014 年最轟動(dòng)的并購(gòu)事件就是Facebook用190億（120億普通股，30億限售股，40億現(xiàn)金）美金收購(gòu)WhatsApp。190億美金就是相當(dāng)于是當(dāng)時(shí)收購(gòu)了19個(gè)Instagram，5.9個(gè)Nest， 32.8個(gè)MySpace，11.5個(gè) YouTube，2.64個(gè)諾基亞，而WhatsApp當(dāng)時(shí)員工只有50人。

WhatsApp是一個(gè)即時(shí)通訊軟件，類似微信，其無(wú)廣告但向用戶收費(fèi)（第一年免費(fèi)，后續(xù)每年0.99美元）。并購(gòu)時(shí)WhatsApp的用戶數(shù)達(dá)4.5億人。單純從現(xiàn)金流來(lái)看，這筆投資需要42年才能回收。

Facebook 為什么愿意花這么大的價(jià)錢去買一個(gè)50人的小公司？其核心邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶的平方數(shù)成正比。 Facebook 是一個(gè)巨大的a, 而WhatsApp是一個(gè)巨大的b。的道理極其簡(jiǎn)單。將Facebook（主要是網(wǎng)頁(yè)端）和WhatsApp（主要是移動(dòng)端）的用戶聯(lián)系在一起，形成一張更大的價(jià)值網(wǎng)——這件事給企業(yè)、股東和資本市場(chǎng)的想象空間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于190億美元中的溢價(jià)部分。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)其實(shí)也在重復(fù)上演同樣的故事。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈中一個(gè)相對(duì)默契的目標(biāo)就是被TABLE（騰訊，阿里，百度，小米和奇虎）收購(gòu)，隱含的邏輯亦是如此。由于這種規(guī)模效應(yīng)，收購(gòu)方和被收購(gòu)方取得共贏。收購(gòu)方往往愿意支付一個(gè)較高的溢價(jià)。

這種外國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)（或者IPO）實(shí)際上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供了“錨”。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時(shí)，會(huì)更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價(jià)的“錨”來(lái)估值。其他向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，也會(huì)漸漸遵循這樣的原則為自己尋找“合理”的定價(jià)。

　　2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么估值難？

2.1.“精確的錯(cuò)誤”：DCF模型不好用

DCF模型涉及兩個(gè)核心：分子端的未來(lái)現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值主要即在于很難對(duì)其未來(lái)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。在對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的估值中，我們傾向于認(rèn)為某種趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)，簡(jiǎn)化地用歷史重演的邏輯去估計(jì)未來(lái)。

互聯(lián)網(wǎng)是人類社會(huì)所共同面對(duì)的一場(chǎng)革命，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)現(xiàn)實(shí)社會(huì)發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無(wú)法預(yù)測(cè)到。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測(cè)，因此，我們以DCF模型做出來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能更傾向是“精確的錯(cuò)誤”。這是DCF本身的局限。

2.2.反之并不是“模糊的正確”：相對(duì)估值法也不好用

由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定價(jià)的時(shí)候，我們更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本質(zhì)是“如果你我差不多，那么你好我也好”，就是將DCF的絕對(duì)估值邏輯簡(jiǎn)化為相對(duì)估值邏輯。然而，這種“模糊的正確”也較難把握。

第一，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少?；ヂ?lián)網(wǎng)本身是新興行業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，很多企業(yè)很快即被淘汰。能長(zhǎng)期存活在市場(chǎng)上的企業(yè)并不多。在互聯(lián)網(wǎng)漸漸向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透的過(guò)程中，很多新的商業(yè)模式也無(wú)法找到“前輩”來(lái)比較。很多時(shí)候我們很難找到合適的標(biāo)的來(lái)對(duì)比。

第二，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大。由于成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的增長(zhǎng)往往存在一個(gè)拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。簡(jiǎn)單地以市盈率已經(jīng)100倍就認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)太貴，實(shí)際上陷入了形而上學(xué)的誤區(qū)。

第三，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)反應(yīng)不了現(xiàn)實(shí)情況。從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來(lái)看，多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會(huì)高的離譜。跟傳統(tǒng)企業(yè)完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產(chǎn)”的概念，我們認(rèn)為對(duì)多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，真正重要的資產(chǎn)有二：一是團(tuán)隊(duì)、二是用戶。則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量很難被量化，我們能觀測(cè)到的真正重要的“資產(chǎn)”就是用戶。但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在資產(chǎn)層面完全忽視到了這一點(diǎn)。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值看什么？用戶+流量+ARPU+ X

本文從幾個(gè)案例出發(fā)，初步梳理了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的難點(diǎn)等。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，首先應(yīng)該對(duì)其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過(guò)硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值可能相差甚遠(yuǎn)；其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式；最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過(guò)去）時(shí)點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收入（ARPU）；以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢(shì)。可比公司市值也是一個(gè)重要參考指標(biāo)。我們將繼續(xù)對(duì)此展開深入研究。

更重要地，投資者對(duì)企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時(shí)間要到幾年以后。單單以紙上的花去評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。簡(jiǎn)單地去以市盈率等指標(biāo)評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會(huì)陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。

互聯(lián)網(wǎng)公司估值那些事兒（下）

摘要

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值取決于其用戶數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價(jià)。其中，用戶數(shù)的影響力最大。

2.梅特卡夫定律告訴我們互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比，用戶數(shù)越多，企業(yè)的價(jià)值越大。Facebook和騰訊的營(yíng)業(yè)收入、MAU已經(jīng)驗(yàn)證了梅特卡夫定律的有效性。

3.網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅和節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離由科技進(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外生因素和網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定。

4.互聯(lián)網(wǎng)是開放的，但并不平等?；ヂ?lián)網(wǎng)的一個(gè)重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比，這意味著用戶數(shù)相差不多會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價(jià)值相差很多。進(jìn)一步地，落后者未來(lái)獲得新用戶、新資源的機(jī)會(huì)都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此，投資者往往會(huì)極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，他們會(huì)愿意付出高溢價(jià)來(lái)購(gòu)買領(lǐng)先者的股權(quán)。

5.我們給出了國(guó)泰君安互聯(lián)網(wǎng)公司估值框架：V=K*P*N^2/R^2。V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值；K是變現(xiàn)因子、P是溢價(jià)率系數(shù)（取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位）、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。

6.在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行分析的時(shí)候，需要進(jìn)一步地對(duì)其成長(zhǎng)空間進(jìn)行評(píng)判。太過(guò)于狹小的市場(chǎng)（利基市場(chǎng)）很難兌現(xiàn)投資者對(duì)成長(zhǎng)股的高預(yù)期。

7.一個(gè)用戶的價(jià)值和其所屬網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正比。我們發(fā)現(xiàn)電商的單用戶價(jià)值最高，平均約486美元/人。在國(guó)內(nèi)的電商中，展現(xiàn)出明顯的贏者通吃傾向。電商企業(yè)的價(jià)值驗(yàn)證了每個(gè)用戶的價(jià)值和其網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。從社交、電商以及金融企業(yè)的情況來(lái)看，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)單用戶價(jià)值仍有較大的提升空間。

正文

1. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值取決于用戶數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)因子和壟斷溢價(jià)

在此前的報(bào)告中，我們論述了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以適用傳統(tǒng)的估值方法，如DCF或P/E等。這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)變化快、難以預(yù)測(cè)的特點(diǎn)所決定的。本文試圖對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值做進(jìn)一步的分析，并由此得到一個(gè)初步、定性的結(jié)果。

1.1. 【N^2】用戶為王：從梅特卡夫定律說(shuō)起

梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的發(fā)明者3COM公司的創(chuàng)始人，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特?梅特卡夫（Robert Metcalfe）于1973年提出的。該定律在計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說(shuō)：網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備數(shù)量的平方成正比。

梅特卡夫定律認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值在于將節(jié)點(diǎn)連接起來(lái)。而節(jié)點(diǎn)越多，潛在存在的連接數(shù)越多。如果節(jié)點(diǎn)數(shù)是N，其中存在的連接數(shù)數(shù)可能是N*(N-1)，即N^2這一數(shù)量級(jí)。網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與節(jié)點(diǎn)的平方成正比。

梅特卡夫定律提出40年以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)其有不同的觀點(diǎn)，但一直并沒有特別好的實(shí)證。2014年梅特卡夫教授自己發(fā)布了一篇文章，其利用Facebook的數(shù)據(jù)對(duì)梅特卡夫定律做驗(yàn)證，并發(fā)現(xiàn)Facebook的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。中國(guó)有學(xué)者亦采用相同的方法，驗(yàn)證了騰訊的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗(yàn)證（下圖中藍(lán)色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結(jié)果）。

梅特卡夫同時(shí)還認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的成本至多是以線性的水平在增長(zhǎng)，這樣就必然有一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于成本的臨界點(diǎn)存在：在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)數(shù)目很小的時(shí)候，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值還不能超過(guò)成本。但一旦網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)增加，超越了臨界點(diǎn)，則網(wǎng)絡(luò)將會(huì)取得爆發(fā)性的增長(zhǎng)。梅特卡夫定律是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么如此追求增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的解釋。

這里就涉及到為什么很多企業(yè)宣稱轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)特別容易被認(rèn)可。與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同，實(shí)體企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)目蛻糍Y源。市場(chǎng)往往相信其在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的用戶可以順利地從線下導(dǎo)入到線上，因而愿意為這樣的企業(yè)也同樣支付溢價(jià)。

1.2. 【R^2】重新定義“距離”: 曾李青定律

萬(wàn)有引力定律告訴我們，兩個(gè)質(zhì)點(diǎn)之間的引力不僅與彼此的重量成正比，還和距離成反比。騰訊的創(chuàng)始人之一，曾李青先生在2014年的一場(chǎng)演講中提出類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅和節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)。

和經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)驗(yàn)證的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本還很難成為“定律”，但是一個(gè)很好的研究框架。我們?cè)谠壬挠^點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行闡述。

我們或許很難定義什么是網(wǎng)絡(luò)之間節(jié)點(diǎn)的距離。不過(guò)定性地來(lái)看，同樣的信息，如果需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能傳達(dá)，我們即可以認(rèn)為節(jié)點(diǎn)之間的距離“長(zhǎng)”。如果相同的時(shí)間網(wǎng)絡(luò)能傳達(dá)更多或質(zhì)量更高的信息，我們就可以認(rèn)為節(jié)點(diǎn)之間的距離“短”。

可以看出，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離，有外生的因素、亦有內(nèi)生的因素。科技進(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來(lái)的如寬帶網(wǎng)絡(luò)的普及、4G大面積推廣、智能手機(jī)等智能移動(dòng)終端的廣泛應(yīng)用帶來(lái)用戶界面易用性提升等因素，可以全面提升整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。對(duì)于個(gè)體互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些是外生的因素。

內(nèi)生的因素包括網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容（數(shù)量和質(zhì)量）、網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)通度，這實(shí)際上是由網(wǎng)絡(luò)自身的商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)情況所決定的。網(wǎng)絡(luò)中信息質(zhì)量越高、數(shù)量越多、高連通度節(jié)點(diǎn)越多，則網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的“距離”就越低，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值就越大。

如果一個(gè)網(wǎng)絡(luò)本身只是一個(gè)中心聯(lián)系眾多用戶，這種網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值實(shí)際上并不高。而類似像騰訊、Facebook這種節(jié)點(diǎn)和節(jié)點(diǎn)間有著較多聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值會(huì)高很多。有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)梅特卡夫定律所預(yù)測(cè)的平方級(jí)增長(zhǎng)。

高連通度節(jié)點(diǎn)可以很有效地減小網(wǎng)絡(luò)的“距離”。這實(shí)際上牽扯到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中的“小世界”現(xiàn)象。我們?cè)诒疚闹胁蛔鲑樖?。在此僅舉一個(gè)生動(dòng)的例子：郭敬明電影《小時(shí)代》在新浪微博上的轉(zhuǎn)發(fā)路徑圖。我們可以看出從郭敬明發(fā)出到該微博獲得10萬(wàn)轉(zhuǎn)發(fā)量，對(duì)“最遠(yuǎn)”的節(jié)點(diǎn)也僅需要花十幾次轉(zhuǎn)發(fā)即可抵達(dá)。但如果沒有中間的高連通度節(jié)點(diǎn)，則右邊的所有人可能都要經(jīng)過(guò)20次甚至30次的轉(zhuǎn)發(fā)才能收到這一消息。

回到之前我們對(duì)騰訊和移動(dòng)的對(duì)比。除了變現(xiàn)能力外，兩者網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的“距離”是不同的。騰訊的QQ和微信等可以使得其在更短時(shí)間內(nèi)傳達(dá)更為豐富的內(nèi)容，其用戶群等功能也大幅增加了節(jié)點(diǎn)之間的連通度。并且，這種趨勢(shì)還將隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透而繼續(xù)加強(qiáng)。

1.3. 【P】老二非死不可：馬太效應(yīng)使領(lǐng)先者有溢價(jià)

互聯(lián)網(wǎng)是開放的，但并不平等?；ヂ?lián)網(wǎng)的一個(gè)重要特征就是贏者通吃。我們可以觀察到，在全球的幾十億網(wǎng)站中，大多數(shù)人都只熟悉整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的極小部分，即那些更容易被人所知的站點(diǎn)。而隨著鏈接的增多，人們對(duì)其偏好亦增強(qiáng)，即所謂富者更富。這就是圣經(jīng)中所謂馬太效應(yīng)：“凡有的，還要加給他，叫他有余。沒有的，連他所有的，也要奪過(guò)來(lái)。”

梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比，這意味著用戶數(shù)相差不多會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價(jià)值相差很多。進(jìn)一步地，落后者未來(lái)獲得新用戶、新資源的機(jī)會(huì)都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此，投資者往往會(huì)極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，他們會(huì)愿意付出高溢價(jià)來(lái)購(gòu)買領(lǐng)先者的股權(quán)。如果能取得壟斷，則這種溢價(jià)將更大。

互聯(lián)網(wǎng)贏者通吃的特征的本質(zhì)是其背后的冪律分布原則。我們?cè)诒酒芯恐胁徽归_。

1.4. 國(guó)泰君安互聯(lián)網(wǎng)公司估值框架

根據(jù)上面的討論，我們可以得出一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的框架。即

其中，V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值；K是變現(xiàn)因子、P是溢價(jià)率系數(shù)（取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位）、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。我們承認(rèn)這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型，但其對(duì)我們理解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值有較大的幫助。

基于此，我們可以得到以下的結(jié)論：

K增加，V增加：變現(xiàn)能力加強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值增加

P增加，V增加：市場(chǎng)占有率提升，企業(yè)價(jià)值增加

N增加，V增加：用戶數(shù)量提升，企業(yè)價(jià)值加速提升

R減少，V增加：網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)距離下降，企業(yè)價(jià)值加速提升

因此，我們認(rèn)為用戶數(shù)是最大的影響因子?，F(xiàn)在我們可以很清晰地理解為什么許多投資者在還看不到變現(xiàn)前景的情況下，愿意為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)支付那么多錢。這是因?yàn)槌俗儸F(xiàn)的因子K外，網(wǎng)絡(luò)還可能因?yàn)槠渌齻€(gè)因素而變得極為有價(jià)值：

第一，從N的角度看，其可能有很多的用戶數(shù)或潛在用戶數(shù)；

第二，從R的角度看，網(wǎng)絡(luò)上的質(zhì)量可能較高或具有較多的高質(zhì)量節(jié)點(diǎn)（名人、大型企業(yè)等）導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)距離很短；

第三，從P的角度看，其目前正處在細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)前端（或宣稱將要、愿意進(jìn)行并購(gòu)以成為行業(yè)領(lǐng)先者），而互聯(lián)網(wǎng)的贏者通吃的確支持企業(yè)的想法，因?yàn)槿绻贿@樣做，企業(yè)可能就很快死掉。

1.5. 進(jìn)一步，考慮增長(zhǎng)階段和市場(chǎng)空間

梅特卡夫定律面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題是N如果一直爆發(fā)增長(zhǎng)下去，那么企業(yè)的價(jià)值豈不是很快就變得無(wú)窮大？每一個(gè)新的用戶的邊際價(jià)值也將變得極大？這實(shí)際上是一種誤解。

韋呂勒在1844年在研究人口增長(zhǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)物種遷入到一個(gè)新的生態(tài)系統(tǒng)中時(shí)，數(shù)量會(huì)發(fā)生變化。假設(shè)該物種在這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中存在資源的限制（如天敵、食物等），則增長(zhǎng)函數(shù)滿足Logistics方程。這一方程對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)曲線即是S型曲線。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的企業(yè)增長(zhǎng)也依然符合這一定律。在用戶數(shù)達(dá)到一定數(shù)量的時(shí)候，再想獲取新的用戶就變得較難。最終呈現(xiàn)出S-型曲線，如下圖的Facebook用戶數(shù)增長(zhǎng)已經(jīng)漸漸放緩。

在中國(guó)，多數(shù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)往往還處于起步階段?？赡軙簳r(shí)還不會(huì)面臨到像Facebook一樣的問(wèn)題。但我們?cè)谒伎蓟ヂ?lián)網(wǎng)問(wèn)題的時(shí)候，需要從天花板的角度出發(fā)。投資者在選擇互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)股的時(shí)候需要關(guān)注市場(chǎng)的容量。太過(guò)于細(xì)分的領(lǐng)域（利基市場(chǎng)）中的客戶往往容易被快速占據(jù)掉，從而失去增長(zhǎng)潛力。只有有一定規(guī)模的市場(chǎng)才能使真正有成長(zhǎng)性的企業(yè)快速成長(zhǎng)到足夠的高度，以滿足投資者的要求。

2. 用戶價(jià)值幾何？對(duì)估值參考因素的進(jìn)一步分析

很多人可能對(duì)上面的分析意猶未盡，或許大家希望聽到的是，一個(gè)用戶到底值多少錢？

這并不是一個(gè)容易回答的問(wèn)題。這從上面的公式我們可以看出，一個(gè)用戶的價(jià)值和其所屬網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正比。對(duì)一個(gè)100萬(wàn)用戶的電商企業(yè)和一個(gè)1000萬(wàn)的電商企業(yè)，每一個(gè)用戶的價(jià)值可能差很多。但我們?cè)诖巳韵Ｍ麑?duì)此進(jìn)行嘗試，由于很多初創(chuàng)企業(yè)或者新業(yè)務(wù)，沒有收入的情況下很難有ARPU的參考數(shù)據(jù)，用戶數(shù)可能是個(gè)很好的參考指標(biāo)。我們?cè)诖藢?duì)幾個(gè)典型的行業(yè)中典型的公司，每用戶的價(jià)值進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析。

2.1. 社交產(chǎn)品：強(qiáng)弱分化明顯

聚焦于中國(guó)的社交產(chǎn)品，騰訊一家獨(dú)大，且體現(xiàn)出了明顯的規(guī)模效應(yīng)。但需要提示的是，這里的單用戶價(jià)值實(shí)際上計(jì)算了騰訊的游戲等收入，并非僅僅QQ或微信。單純的社交產(chǎn)品如新浪微博等，由于沒有好的變現(xiàn)模式，單用戶價(jià)值并不高。僅有15.4美元。

2.2. 電商：用戶價(jià)值普遍較高

我們對(duì)比了國(guó)內(nèi)外知名的電商企業(yè)，平均每用戶價(jià)值為486美元（按市值計(jì)算）。由于阿里巴巴的業(yè)務(wù)中涉及到部分中小企業(yè)間的B2B業(yè)務(wù)，京東的單用戶價(jià)值可能更好地代表了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)電商的評(píng)價(jià)。而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的單用戶價(jià)值就要比京東小很多。

2.3. 金融：支付為王，互聯(lián)網(wǎng)仍有提升空間

金融行業(yè)即使不上網(wǎng)，其每用戶的價(jià)值也非常值得刮目相看。我們看到Visa和MasterCard的每用戶價(jià)值都達(dá)到了700美元之多（按市值計(jì)算）。遙遙領(lǐng)先Paypal的單用戶價(jià)值。

我們也選取了幾家中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。其中螞蟻金服的用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)3.2億，據(jù)市場(chǎng)分析估值大概約350-550億美元。我們暫時(shí)以400億美元加以估算。對(duì)Paypal我們以350億美元進(jìn)行估算。和Paypal相比，大智慧和螞蟻金服的單用戶價(jià)值大概在同一個(gè)水準(zhǔn)上。

2.4. 討論：初步的橫向?qū)Ρ?/p>

簡(jiǎn)單來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)電商的單用戶價(jià)值最高，同時(shí)在國(guó)內(nèi)的電商中，我們對(duì)比的京東和當(dāng)當(dāng)也展現(xiàn)出明顯的贏者通吃傾向。京東的單用戶價(jià)值可以達(dá)到當(dāng)當(dāng)?shù)慕?倍之多。由于電商行業(yè)的上市公司最多，數(shù)據(jù)相對(duì)全面。我們也明顯的看出，每個(gè)用戶的價(jià)值和其網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。用戶數(shù)越多，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值越大。

社交產(chǎn)品展現(xiàn)出了明顯的分化特征，強(qiáng)者如騰訊可以達(dá)到很高的價(jià)值，而被甩到后面的新浪微博等單用戶價(jià)值差很多。不同市場(chǎng)的贏家，如Facebook、LINE等也都展現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)值。我們對(duì)金融行業(yè)只能進(jìn)行初步的討論，但我們發(fā)現(xiàn)在這個(gè)領(lǐng)域，傳統(tǒng)的“網(wǎng)絡(luò)”仍然極為強(qiáng)勢(shì)。后起之秀還有較大的成長(zhǎng)空間。

進(jìn)一步地，我們?cè)谶@些初步的對(duì)比中也驗(yàn)證了我們的估值框架?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值取決于其用戶數(shù)、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價(jià)。我們希望在后續(xù)的報(bào)告中，繼續(xù)深入對(duì)互聯(lián)網(wǎng)估值體系的討論。