我們預(yù)計(jì)全國性FDD 牌照將很快發(fā)放。

由于FDD-LTE 全國牌照的延遲,2014年聯(lián)通在與移動(dòng)的4G 競(jìng)爭中一直處于劣勢(shì)。11月聯(lián)通的3G/4G 移動(dòng)用戶凈增數(shù)僅109萬,同比下滑70%。不過我們預(yù)計(jì)全國性FDD 牌照將于2015年初發(fā)放,聯(lián)通的市場(chǎng)份額有望提升。

電信運(yùn)營商的前景堪憂。

電信運(yùn)營行業(yè)收入從2014年7月出現(xiàn)負(fù)增長。除了營業(yè)稅改增值稅對(duì)收入的負(fù)面影響之外,三家運(yùn)營商壓降營銷費(fèi)用,手機(jī)補(bǔ)貼改為話費(fèi)補(bǔ)貼的形式,也對(duì)收入產(chǎn)生了負(fù)面影響。除了這兩個(gè)因素,我們認(rèn)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)語音業(yè)務(wù)的替代在加劇,而移動(dòng)電話的普及率趨于飽和,我們對(duì)電信運(yùn)營商未來的增長前景頗為擔(dān)憂。在行業(yè)不景氣的情況下,我們認(rèn)為聯(lián)通是唯一能維持較高利潤增速的公司(Q314凈利潤同比增27%,相比移動(dòng)-13%,電信5%)。

聯(lián)通很可能是國企改革的先鋒。

聯(lián)通從1994年成立之日起,就是為改革而應(yīng)運(yùn)而生的,我們判斷聯(lián)通在即將來臨的國企改革中,也很可能扮演行業(yè)先鋒的角色。盡管聯(lián)通目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014E PE 在23.1,歷史上看并不便宜;但PB 還處于1.2的低位,一旦國家允許私有資本參股,我們認(rèn)為聯(lián)通的PB 估值還是有上升空間的。

估值:目標(biāo)價(jià)上調(diào)至5.50元,維持“買入”評(píng)級(jí)。

當(dāng)前股價(jià)已達(dá)我們?cè)鹊哪繕?biāo)價(jià)。受央行降息的影響, A 股市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率已由此前的4.4%降至3.9%,而股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也由5.5%降至5.0%。

相應(yīng)調(diào)整后,聯(lián)通的平均股權(quán)成本率(WACC)下降1個(gè)百分點(diǎn)至9.3%,根據(jù)現(xiàn)金流折算模型得出新目標(biāo)價(jià)5.50元。