受益于國(guó)內(nèi)強(qiáng)力政策的推動(dòng)，光伏電站正迎來(lái)新的成長(zhǎng)期。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)每年將增長(zhǎng)20%，到2018年光伏電站市場(chǎng)規(guī)模達(dá)萬(wàn)億。

其中中端制造業(yè)相對(duì)成熟，意味著利潤(rùn)在下游電站環(huán)節(jié)，集中式電站受益并網(wǎng)、補(bǔ)貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。本文將重點(diǎn)關(guān)注公司向電站運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型。

2013年制造業(yè)回暖，2014年預(yù)計(jì)繼續(xù)回升，我們通過(guò)分析研究光伏上市公司2013年年報(bào)營(yíng)收變化、盈利能力、償債能力以及庫(kù)存等，認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)回暖，但是今年利潤(rùn)將迎來(lái)分化。盈利能力改善，毛利率逐季上升，從2012年四季度以來(lái)，主要企業(yè)毛利率延續(xù)上升趨勢(shì)：1）2013年搶裝導(dǎo)致價(jià)格上漲；2）企業(yè)非硅成本進(jìn)一步下降；3）企業(yè)出貨量維持在高位。回顧全年毛利率走勢(shì)可以看到， 一季度部分企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)顯著回升，主要源于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格在2012底的大幅反彈；二三季度，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格平穩(wěn)，但企業(yè)發(fā)貨量同比增幅在30%以上，產(chǎn)能利用率一直維持高位，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)毛利率提升；四季度迎來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)搶裝，產(chǎn)品價(jià)格略有上升，毛利率延續(xù)上升趨勢(shì)。

其中較高的如晶科能源和億晶光電去年全年毛利率在20%左右，較低的如昱輝以及韓華雖然毛利率在7%左右，但是同比仍有較大幅度提升。

我們預(yù)計(jì)2014年產(chǎn)業(yè)鏈毛利率水平穩(wěn)中有升，同比仍有5%以上的提升空間：1）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)。全球需求在25%以上增長(zhǎng)，而產(chǎn)能擴(kuò)張較為溫和，產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。2）成本繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)一線(xiàn)廠(chǎng)商今年非硅成本下降在3%左右，而技術(shù)提升帶來(lái)的轉(zhuǎn)換效率提高仍在進(jìn)行，加上輔料單耗逐步降低。

費(fèi)用率逐步降低，凈利潤(rùn)有望在5%-10%，2013年全年企業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率保持小幅下降，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率保持穩(wěn)中有降。我們重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)費(fèi)用率，由于2012年發(fā)生銀行對(duì)光伏行業(yè)進(jìn)行抽貸等行為，2012年行業(yè)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅攀升，整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升至6%-7%。

2013年行業(yè)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然維持高位，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為7.24%，而其他一線(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率已經(jīng)從2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用率大幅下降。我們預(yù)計(jì)2014年產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤(rùn)率在5-10%區(qū)間，進(jìn)入良性發(fā)展區(qū)間。

經(jīng)營(yíng)逐步改善

行業(yè)庫(kù)存在2012年大幅攀升，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率在2012進(jìn)入新低，大部分企業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在80-100天。2013年行業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步改善，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升，大部分企業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在50-60天。

2013年行業(yè)整體付款條件有所改善，大部分企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持提升，應(yīng)收賬款天數(shù)在60-70天。預(yù)計(jì)今年行業(yè)整體收款仍略有改善，主要由于下游運(yùn)營(yíng)商盈利提升以及補(bǔ)貼及時(shí)拿到。

償債能力改善，但行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍在高位行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，但是英利和昱輝在2013年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升至92%左右。行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率維持在80%左右高位，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年銀行信貸環(huán)境會(huì)逐步改善，加上行業(yè)將不斷通過(guò)股權(quán)融資投向電站，較高資產(chǎn)負(fù)債率將有較大改善

關(guān)注電站運(yùn)營(yíng)商

完善政策將帶來(lái)2014年電站市場(chǎng)規(guī)模化啟動(dòng)元年我們可以看到在審批、融資、稅收、并網(wǎng)、發(fā)電、補(bǔ)貼以及電站轉(zhuǎn)讓交易等環(huán)節(jié)，目前政策已經(jīng)基本全部推出，下一步就是政策的落實(shí)，從目前來(lái)看如審批、補(bǔ)貼、融資、并網(wǎng)等政策在逐步落實(shí)。

其中需要注意的是補(bǔ)貼政策會(huì)發(fā)生調(diào)整：2013年之前歷史遺留的300億缺口，財(cái)政承諾一次性補(bǔ)齊，而2014年我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼剛好夠用，在2014年如果風(fēng)電、光伏不下調(diào)電價(jià)或者可再生能源基金附加不上調(diào)，預(yù)計(jì)2015、2016年將迎來(lái)大幅虧空。

市場(chǎng)融資放開(kāi)，上市公司迎來(lái)光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)。2014年是真正的元年，隨著資本市場(chǎng)融資到位，上市公司光伏電站開(kāi)發(fā)商，以及轉(zhuǎn)型光伏運(yùn)營(yíng)商公司在2014年的新增裝機(jī)容量將出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

截止到4月底，特變電工配股以及中利科技增發(fā)已經(jīng)完成，我們預(yù)計(jì)2014年海潤(rùn)光伏、愛(ài)康科技、億晶光電、拓日新能、中環(huán)股份等增發(fā)能夠完成，今年A股上市公司股權(quán)募集資金約100億左右投向電站市場(chǎng)。

光伏電站運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)是金融。光伏電站運(yùn)營(yíng)商需要做好兩件事情：一手獲取資源，一手獲取資金。

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我們統(tǒng)計(jì)了A股和H股上市公司開(kāi)發(fā)電站及持有電站規(guī)模，列表中幾家規(guī)模接近7.8GW，但2013年光伏類(lèi)電站類(lèi)公司在手現(xiàn)金普遍偏低。我們測(cè)算2014電站建設(shè)所需資金/2013營(yíng)業(yè)收入，大部分企業(yè)在0.3-0.4之間，而部分企業(yè)遠(yuǎn)大于1，主要是通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資性發(fā)展。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年，國(guó)內(nèi)、香港以及海外資本市場(chǎng)將有更多資金投向電站行業(yè)，光伏行業(yè)適合融資性增長(zhǎng)模式：由于光伏電站從路條-建設(shè)-并網(wǎng)周期為9-12個(gè)月，也就是可以理解為募投資金在1年內(nèi)就可以產(chǎn)生回報(bào)，資金第一年ROE在15%以上，能夠在第二年迅速增厚業(yè)績(jī)同時(shí)可以繼續(xù)融資/收益權(quán)抵押，再建設(shè)，只要ROE在15%以上可以實(shí)現(xiàn)循環(huán)快速增長(zhǎng)。

融資性增長(zhǎng)需要：1）公司原有業(yè)務(wù)ROE水平要較高（20%以上），PE估值要較高（20倍以上），融資則能增厚BPS。2）融資資金用于收購(gòu)資產(chǎn)或自建，其ROE水平在15%以上，從而新老資產(chǎn)加權(quán)的整體ROE水平不會(huì)降得太多。3）融資的初始規(guī)模要達(dá)到一定水平，從而使得業(yè)績(jī)?cè)鏊僖_(dá)到相當(dāng)?shù)母叨龋ū热?0%以上），才可能啟動(dòng) “業(yè)績(jī)估值雙升”。4）行業(yè)的ROE水平處于整體平穩(wěn)或上升。5）融資需要有足夠多的盈利項(xiàng)目可供購(gòu)買(mǎi)或自建。若企業(yè)能夠在電站景氣周期合理運(yùn)用資本市場(chǎng)，便能在3-5年后成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電站運(yùn)營(yíng)商。

資產(chǎn)證券化將為電站融資打開(kāi)新渠道目前國(guó)內(nèi)在做的項(xiàng)目類(lèi)似資產(chǎn)證券化，即與融資租賃、信托、基金等各類(lèi)機(jī)構(gòu)合作，在銀行貸款的基礎(chǔ)上增加二次杠桿，提升ROE水平。類(lèi)資產(chǎn)證券化核心在解決對(duì)出資方的擔(dān)保問(wèn)題，需要銀行方面同意，出資方可基于電站預(yù)期現(xiàn)金流入給運(yùn)營(yíng)商提供二次杠桿。

在標(biāo)準(zhǔn)地面電站模型下，對(duì)前5年現(xiàn)金流88%部分進(jìn)行再融資，假設(shè)二次杠桿利率11%，即可實(shí)現(xiàn)零資本金投入下的擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)！當(dāng)電站項(xiàng)目銀行貸款后的IRR遠(yuǎn)高于二次杠桿利率，二次杠桿將提高IRR和前三年ROE，但會(huì)降低每W利潤(rùn)。

我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化將為電站融資打開(kāi)新渠道，同時(shí)為機(jī)構(gòu)投資者提供了類(lèi)固定收益類(lèi)投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。