北京兆易創(chuàng)新科技股份有限公司（以下簡稱“兆易創(chuàng)新”）將于2016年8月8日在上交所啟動上市申購。公司本次擬發(fā)行新股不超過2500萬股，股票代碼：603986。保薦機構是申萬宏源證券。兆易創(chuàng)新主營業(yè)務為閃存芯片及其衍生產品的研發(fā)、技術支持和銷售。此次募集資金擬用于NOR 閃存技術及產品改造項目、NAND 閃存技術開發(fā)、應用及產業(yè)化項目、基于ARM Cortex-M 系列32 位通用MCU芯片研發(fā)及產業(yè)化項目、研發(fā)中心建設項目，合計總投資5.17億元。其中，NAND 閃存技術開發(fā)、應用及產業(yè)化項目擬投資2.04億元。

據(jù)《時代周報》報道，兆易創(chuàng)新自身產品所占市場份額長期較低是“硬傷”。從國內的格局來看，四大廠商合計占市場份額的99.1%。兆易創(chuàng)新欲在0.9%的剩余市場空間中再分羹一杯，顯得極為困難。公司也在坦言，規(guī)模上與知名企業(yè)存在一定差距。同時，招股說明書顯示，公司控股股東朱一明在本次發(fā)行前僅持股16.292%，其余股東中有多達19家的股權投資機構。業(yè)內人士認為，股權分散是經營的一大隱憂，尤其創(chuàng)投機構占股比例較大的話，相關風險也會隨之提高。

證監(jiān)會主板發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中對兆易創(chuàng)新的對賭協(xié)議提出問詢：兆易創(chuàng)新實際控制人朱一明曾分別于2008年8月、2011年3月與啟迪創(chuàng)投、訊安投資、中和春生、中海創(chuàng)投簽訂含有對賭條款的增資或股權轉讓協(xié)議。請發(fā)行人核查說明對賭協(xié)議的具體情況，簽訂時間、權利義務條款的約定、違約責任等相關安排，以及說明公司主要產品價格下滑但毛利率上升的原因。

最新招股書顯示，2012年末到2014年末，公司應收賬款余額分別為5,328.84萬元、4,428.27萬元和10,480萬元，占營業(yè)收入的比例分別為6.38%、5.61%和11.07%。對此，發(fā)審委在反饋意見中指出，需補充披露2014年末應收賬款大幅增長的原因。公司早招股書中坦言，如應收賬款管理存在不足將會導致應收賬款難以回收而發(fā)生壞賬，從而對公司帶來較大的經營風險。

據(jù)證監(jiān)會官網消息，發(fā)審委在審核公告中也對兆易創(chuàng)新提出諸多問詢。如：需補充說明Fabless模式在芯片行業(yè)的地位，發(fā)行人在該等模式下在整個產業(yè)鏈中的地位及競爭力；在該模式下，發(fā)行人與客戶的主要協(xié)議約定及承擔的主要風險等。

針對上述情況，中國經濟網致電兆易創(chuàng)新董秘辦公室，對方未予回復。

市場份額低是“硬傷” 募投項目前景堪憂

《時代周報》報道，兆易創(chuàng)新自身產品所占市場份額長期較低是“硬傷”。招股說明書顯示，兆易創(chuàng)新采用Fabless 模式經營，主要供應商是晶圓廠。由于晶圓生產線投資巨大，先進工藝節(jié)點的晶圓廠較少，業(yè)內可供選擇的代工廠有限。因此，從保證供應端穩(wěn)定性和代工成本考慮，兆易創(chuàng)新選擇中芯國際作為主要供應商。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內，兆易創(chuàng)新對中芯國際的采購占當年公司采購總額的比例分別為72.91%、70.50%和63.12%，供應商集中度較高。當芯片市場需求量旺盛時，兆易創(chuàng)新不免面臨代工廠產能無法滿足需求的風險。

招股書顯示，兆易創(chuàng)新IPO募集資金擬用于NOR 閃存技術及產品改造項目、NAND 閃存技術開發(fā)、應用及產業(yè)化項目、基于ARM Cortex-M 系列32 位通用MCU芯片研發(fā)及產業(yè)化項目、研發(fā)中心建設項目，合計總投資5.17億元。其中，NAND 閃存技術開發(fā)、應用及產業(yè)化項目擬投資2.04億元。

然而，上述投資的前景卻并不可觀。隨著中國已成為全球最大的NAND Flash市場。目前，中國手機、閃存卡和閃存盤產量占全球產量的70%以上、平板電腦產量占全球產量的90%以上。因此，國內NAND Flash 市場規(guī)模也在逐年擴大。

而在廣闊的NAND Flash 市場上，兆易創(chuàng)新的市場份額極為低下。從2012年全球市場競爭格局來看，三星電子、東芝、美光科技和海力士等四大廠商分別占據(jù)38.79%、27.10%、22.0%和11.89%的市場份額，合計市場占有率達99.78%。從國內的格局來看，上述四大廠商合計占市場份額的99.1%。兆易創(chuàng)新欲在0.9%的剩余市場空間中再分羹一杯，顯得極為困難。公司也在招股說明書中坦言，規(guī)模上與知名企業(yè)存在一定差距。

北京中咨律師事務所賈瑞果律師認為，即便存在市場份額較低以及財務等方面的風險，但這些都并非阻礙兆易創(chuàng)新IPO獲批的關鍵。這些問題會較大影響到投資者的熱情，進而對兆易創(chuàng)新新股發(fā)售及股價造成一定的影響。

對賭協(xié)議遭問詢 股權分散成隱憂

據(jù)招股書披露，兆易創(chuàng)新實際控制人朱一明曾分別于2008年8月、2011年3月與啟迪創(chuàng)投、訊安投資、中和春生、中海創(chuàng)投簽訂含有對賭條款的增資或股權轉讓協(xié)議。

對此，證監(jiān)會主板發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中指出，請保薦機構、發(fā)行人律師進一步核查說明：（1）發(fā)行人上述對賭協(xié)議的具體情況，簽訂時間、權利義務條款的約定、違約責任等相關安排；（2）除上述情況外，發(fā)行人歷史沿革中是否還存在未披露的含有對賭條款的相關增資及股權轉讓協(xié)議、目前是否存在相關對賭協(xié)議的安排，并補充披露相關具體情況；（3）請保薦機構、發(fā)行人律師就對相關賭協(xié)議合法有效性、發(fā)行人對賭協(xié)議是否均已清理完成、是否對發(fā)行人的股權結構產生不利影響、發(fā)行人目前的股權結構是否穩(wěn)定發(fā)表專項核查意見。

《時代周報》報道，兆易創(chuàng)新曾與公司股東天津潯渡、上海武岳峰、常州武岳峰、上海華芯等私募投資基金簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議指出，若兆易創(chuàng)新未在2015年底之前或者書面約定的其他時間實現(xiàn)合格的IPO，上述公司可要求：兆易創(chuàng)新及管理層按初始購股款100%加上贖回期間10%的復合年息，贖回其在合資公司持有的部分或者全部股權。從目前發(fā)展態(tài)勢來看，兆易創(chuàng)新輸?shù)魧€協(xié)議或成為大概率事件。實際上，兆易創(chuàng)新此前曾因2011年營收未達約定數(shù)額，已有過一次對賭失敗的經歷。

招股說明書顯示，兆易創(chuàng)新的控股股東、實際控制人為朱一明。本次發(fā)行前朱一明僅持股16.292%，其余股東中有多達19家的股權投資機構。除迅安投資、香港贏富得、啟迪中海、香港泰若慧、盈富泰克外，另14家投資機構持股比例均不超過5%，股權結構高度分散。另外，實際控制人朱一明與香港贏富得雖為一致行動人，但二者合計持股也只占三成。業(yè)內人士認為，股權分散是公司經營的一大隱憂，尤其創(chuàng)投機構占股比例較大的話，相關風險也會隨之提高。分散的股權架構易降低公司管理層的反應速度，降低工作效率，引發(fā)治理結構缺陷。

自2005年成立以來，兆易創(chuàng)新進行了7次股權轉讓和7次增資。盡管，機構股東早期爭相投資，但在后續(xù)仍可看出他們躁動的套現(xiàn)傾向。天信投資在其研報中指出：“機構投資者紛紛套現(xiàn)一定程度上反映了股權投資機構對公司前景的不看好。老股轉讓募集的資金，并不是用于募投項目，也不屬于發(fā)行人，而是歸屬于股東個人，其募集的資金并不能為企業(yè)的經營帶來相關效應，這讓資本市場實際上淪為大股東發(fā)行人的創(chuàng)富工具。”

應收賬款大增 業(yè)績有波動風險

最新招股書披露，報告期內公司營業(yè)收入快速增長，近三年復合增長率為6.47%。公司2102年、2013年、2014年度應用于手機的存儲類產品銷售收入占比較高， 2013年度、2014年度、2015年度應用于手機的存儲類產品銷售收入占公司營業(yè)收入的比例分別為67.02%、60.46%、56.30%，毛利貢獻分別為56.38%、58.08%、58.77%。手機存儲芯片領域競爭較為激烈，市場供需變化快，未來隨著手機市場對其存儲芯片需求的變化，公司經營業(yè)績將存在波動的風險。

除此之外，公司其余芯片銷售為消費類存儲芯片，主要應用于消費電子產品市場，該市場終端產品更新?lián)Q代快，市場需求變化比較明顯。如果公司未來芯片產品的研發(fā)和生產不能及時有效地滿足市場的需求，將導致公司未來業(yè)績存在較大幅度波動的風險。

招股書還稱，報告期內，公司計入當期損益的政府補助分別為1，001.93萬元、2，412.88萬元和1，862.97萬元，分別占當期利潤總額的13.35%、21.36%和10.28%。如果公司未來不能獲得政府補助或者獲得的政府補助顯著降低，將對公司當期經營業(yè)績產生不利影響。

證監(jiān)會主板發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中指出，2012年末到2014年末，公司應收賬款余額分別為5,328.84萬元、4,428.27萬元和10,480萬元，占營業(yè)收入的比例分別為6.38%、5.61%和11.07%。請結合客戶及收入變化等在招股說明書“管理層討論與分析”中補充披露發(fā)行人2014年末應收賬款大幅增長的原因。請會計師補充說明并披露發(fā)行人壞賬準備計提是否充分。公司坦言，如公司應收賬款管理存在不足將會導致應收賬款難以回收而發(fā)生壞賬，從而對公司帶來較大的經營風險。

反饋意見還稱，招股說明書“管理層討論與分析”中披露報告期內發(fā)行人營業(yè)外收入分別為286.23萬元、1,159.31萬元和 2,485.55萬元，主要為政府補助，請補充披露政府補助的主要項目及具體用途，并請會計師核查并說明發(fā)行人報告期各期政府補助收入確認的會計處理過程及其是否符合企業(yè)會計準則的規(guī)定。

存貨高企 凈資產收益率波動較大

據(jù)證監(jiān)會官網消息，主板發(fā)審委在2016年第30次會議審核結果中對兆易創(chuàng)新提出諸多詢問。如：請發(fā)行人代表補充說明Fabless模式在芯片行業(yè)的地位，發(fā)行人在該等模式下在整個產業(yè)鏈中的地位及競爭力；在該模式下，發(fā)行人與客戶的主要協(xié)議約定及承擔的主要風險；在該模式下，發(fā)行人區(qū)別不同的銷售模式，其接單方式有何不同。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

請保薦代表人結合發(fā)行人外銷客戶的特點說明對境外經銷商的核查方法、過程和結論。請發(fā)行人代表進一步說明未將香港贏富得有限公司、北京友容恒通投資管理中心（有限合伙）、萬順通合投資管理中心（有限合伙）認定為共同實際控制人的依據(jù)和合理性。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

招股說明書表示，兆易創(chuàng)新面臨著存貨高企、凈資產收益率下降、固定資產報廢等諸多財務風險。兆易創(chuàng)新的存貨主要由原材料、委托加工物資、庫存商品等構成。報告期內，其存貨凈額分別為8944.69 萬元、1.05億元和1.43億元，占總資產的比例分別高達33.29%、25.40%和32.19%。招股說明書也透露，隨著兆易創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，存貨絕對額也會隨之上升，可能將給公司的資產流動性帶來一定的不利影響，并增加計提存貨跌價準備的風險。

在存貨高企的同時，兆易創(chuàng)新的凈資產收益率也波動較大。報告期內在扣除非經常性損益后，兆易創(chuàng)新歸屬于母公司股東的加權平均凈資產收益率分別為12.77%、29.11%和19.84%，波動幅度超過40%。另外，兆易創(chuàng)新在同期扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的基本收益分別為0.23 元/股、0.86 元/股和0.79 元/股。兆易創(chuàng)新表示，此次IPO后，公司凈資產及總股本將在短時間內大幅增長，但募集資金投資項目有一定的建設周期，項目產生效益尚需一段時間。因此，公司存在短期內凈資產收益率及每股收益較大幅度下降的風險。

發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中指出，報告期內公司存儲芯片綜合售價分別為1,284.64萬元、998.24萬元和992.12萬元，晶圓綜合售價分別為1,005.46萬元、917.39萬元和646.88萬元，均呈下滑趨勢，而公司存儲芯片毛利率分別為19.11%、18.82%和21.64%，晶圓毛利率分別為23.96%、28.37%和31.35%。（1）請結合產品差異及公司的核心競爭優(yōu)勢等說明晶圓毛利率大幅高于存儲芯片的原因；（2）請結合產品成本及產品構成等說明公司主要產品價格下滑但毛利率上升的原因。