柳傳志

柳傳志改了看股市的習(xí)慣，之前他偶爾看看大盤的點位，因為覺得長期徘徊在2100點左右的中國股市很不正常，6月29日聯(lián)想控股(03396.HK)上市后，他也每天都要刷刷股價。

聯(lián)想控股值多少錢？這一直是讓圍觀群眾腦洞大開的問題。這家超級孵化器與聯(lián)想集團、神州租車、拉卡拉、弘毅投資等多家巨頭臍帶相連，而其自身的核心價值所在卻變得更加不易量化。

“形勢并不喜人嘛！”4月15日，聯(lián)想控股披露招股說明書時，新股民李晨正在CBD的辦公室里端詳財報。一個月前，他剛剛開通了港股賬戶，聯(lián)想控股是他計劃建倉的股票，但公司的業(yè)績卻與他的預(yù)想不同。作為一家投資控股公司，聯(lián)想控股營收并非所投資公司的營收之和，而是按持股比例合并的營收之和。2012－2014年度，聯(lián)想控股營收約為2263億元、2436億元、2890億元，凈利潤分別約為44.6億元、77.1億元、78.2億元，也就是說聯(lián)想控股2014年的利潤率只有2.7%。低利潤率的原因，是高營收、低利潤的聯(lián)想集團至今撐起聯(lián)想控股94.08%的營業(yè)收入。

這個問題并沒有困擾柳傳志以及他身后那陣容華麗的基石投資者們，“投資人會把資產(chǎn)分成幾類，比如這塊業(yè)務(wù)是做產(chǎn)品的，就要以利潤來看；比如風險投資基金，是講價值的。所以聯(lián)想控股的市值不是用一個單項的維度來確定的。”柳傳志做了個切西瓜的手勢。

賣水果拼盤通常有兩種定價方式，組合得當擺放考究的，可以賣個數(shù)倍于原材料的價格；若只是簡單疊加，估計也就是成本價打包銷售，甚至被打折出售。

至少從目前來看，聯(lián)想控股被“打折出售”了。

在路演前，有市場人士盤點過公司的資產(chǎn)籃子，其持有的聯(lián)想集團、神州租車、拉卡拉、融科智地等公司股權(quán)價值，合計近1344億元，而隸屬于總部的一般及總務(wù)開支，財務(wù)成本凈額等為14.8億元，占當期經(jīng)營利潤的16.3%，因而得出了1125億元的地板價估值水平。

聯(lián)想控股的招股價為42.98港元，上市首日的收盤價為42.95港元，以此計算，聯(lián)想控股的市值為1010.59億港元。“估值上我們被打了一個很大的折扣，這是資本市場的慣例，對于混合型的資產(chǎn)組合，在沒有看到明顯的業(yè)務(wù)增長或者協(xié)同效應(yīng)前，通常都會打個折扣。當這些業(yè)務(wù)板塊可以真正互動起來后，市場才會給予增值。”柳傳志告訴《中國企業(yè)家》。

另一家在香港市場講投資控股概念的內(nèi)地公司，是復(fù)星國際。資本市場喜歡將兩者作為對標對象。在過去的兩年中，醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵礦產(chǎn)、保險、投資等為核心業(yè)務(wù)的復(fù)星國際，平均靜態(tài)市盈率為17.6。而聯(lián)想控股招股說明中披露的市盈率為13-14倍。

在柳傳志看來，復(fù)星與聯(lián)想的投資路線殊途同歸，復(fù)星起家于實業(yè)，投資是一次破繭；聯(lián)想雖然也自IT起步，卻在2001年即開始通過君聯(lián)資本(彼時名為聯(lián)想投資)試水投資，又從投資延展至新的實業(yè)領(lǐng)域。柳傳志與復(fù)星集團CEO梁信軍常聊聊投資邏輯，兩者都看好消費領(lǐng)域，認同中外結(jié)合的投資路徑。

既然講的是同一個相似的故事，為何眼下資本市場愿意給復(fù)星更高的對價？從兩位大boss的投資思路上，也許可以窺到一絲端倪。郭廣昌露面時常講投資回報，而柳傳志強調(diào)的是在某些領(lǐng)域內(nèi)領(lǐng)先的核心企業(yè)。

過去的幾年，復(fù)星是個雷厲風行的海外買手，投資Folli Follie，控盤地中海俱樂部，投資馬來西亞餐飲連鎖集團“食之秘”、澳洲油企ROC、美國好萊塢的Studio、日本IDERA資產(chǎn)管理公司，入股太陽馬戲團與德國私人銀行，復(fù)星的海外掃貨越走越快。

而聯(lián)想控股講給資本市場的，是一個戰(zhàn)略投資＋財務(wù)投資的投資探路、繼而深耕細作的故事。財務(wù)投資布局如君聯(lián)資本、弘毅投資等，除卻為聯(lián)想控股提供良好的財務(wù)回報外，公司還可以通過君聯(lián)資本、聯(lián)想之星接觸到早期的創(chuàng)業(yè)者，并以此觀察產(chǎn)業(yè)變革的方向，進而布局此后的戰(zhàn)略投資。

聯(lián)想、復(fù)星、伯克希爾三家公司對比

早年間柳傳志赴美訪問，曾訪問過通用電氣(GE)在美國的管理培訓(xùn)中心。綜合企業(yè)GE的模式，讓柳傳志萌生了在中國建立一家世界級多元化綜合企業(yè)的想法。在他看來，GE能夠成為經(jīng)久不衰的世界著名的企業(yè)，控股公司管理模式十分重要。如果控股公司下面的子公司能夠?qū)Ｗ⒂谀骋恍袠I(yè)或領(lǐng)域，并成為該行業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的龍頭企業(yè)，那么控股公司自然會強大與成長。多年后，在聯(lián)想控股的招股書中，公司如是介紹控股構(gòu)架的價值：“我們是一家中國領(lǐng)先的投資集團。致力于培養(yǎng)行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)及動態(tài)管理投資組合，以此提升公司的長期價值……我們對被投企業(yè)積極地提供增值服務(wù)，調(diào)整資源配置及優(yōu)化資產(chǎn)組合，實現(xiàn)價值的持續(xù)增長。”

2014年9月登陸香港市場的神州租車，幾乎完整經(jīng)歷了聯(lián)想控股的“階梯孵化”。由于神州租車所在的行業(yè)需要密集的資金投放，2010年君聯(lián)資本向神州租車遞出橄欖枝時，加贈了一份厚禮，除卻聯(lián)想系2億元的股權(quán)投資外，還為神州租車提供了10億元以上的債權(quán)授信。

這幾乎是所有財務(wù)投資者都不能提供的福利，也正是因為這一安排，神州租車在經(jīng)歷了血腥的價格戰(zhàn)后、密集的資本消耗后，公司上市時，創(chuàng)始人陸正耀依然可以持有公司15%的股權(quán)。“像神州租車這樣的公司，發(fā)展過程中需要用很多錢，如果我們只作純粹的財務(wù)投資人，神州租車早年需要錢的時候，股權(quán)就會不斷被攤薄。而聯(lián)想控股選了另一種方式支持神州租車，我們提供了大量的貸款授信，如果當時這部分授信貸款都以股權(quán)融資的方式輸血給神州，今天這個管理團隊也許只會剩下很少的股權(quán)，那么這家公司的發(fā)展動力就會受到很大的影響。”柳傳志稱。

相對于復(fù)星列出的那張“洋氣的購物單”，聯(lián)想控股的資產(chǎn)構(gòu)架本土化氣息濃厚，只有弘毅投資偶爾的跨國并購，能看到背后聯(lián)想控股的身影。投資基因占據(jù)了上風的復(fù)星國際，要在各國資本市場熊市時瘋狂掃貨。而從IT業(yè)的阡陌之中一路跋涉的聯(lián)想控股，似乎始終也洗不掉實業(yè)的基因。柳傳志要的不是掃貨快車，他想要階梯型的孵化器。

至少在目前，市場明白如何為一家投資公司估值，卻慎重于如何給一家超級孵化器對價。

投資的錢從哪兒來，在這個問題上郭廣昌比老柳先行一步。

郭廣昌是巴菲特的虔誠信徒，復(fù)星曾將巴菲特的投資理論歸結(jié)為三點：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪；護城河理論與浮存金的應(yīng)用。7月初的港股跌宕，復(fù)星控股連續(xù)增持復(fù)星國際股權(quán)。巴菲特曾多次向公司高管強調(diào)“始終專注于尋找拓寬護城河的機會，拓寬使公司領(lǐng)先于競爭對手的護城河”，遇到仿制者花費兩三年的時間就可以提供同等水平產(chǎn)品的投資項目時，復(fù)星的投資決策都會格外小心。

而巴菲特倚重保險浮存金進行投資的方法，則格外讓復(fù)星艷羨。在巴菲特發(fā)布的2015年致股東信中，曬出了他使用浮存金的戰(zhàn)績，在過去的12年間，伯克希爾的浮存金從410億美元增加到840億美元。這筆資金可供巴菲特部署投資版圖。由于伯克希爾的保險業(yè)務(wù)在提供巨額浮存金的同時實現(xiàn)盈利(其承保盈利在過去12年累計達到240億美元，其中2014年盈利27億美元)，巴菲特將這筆資金稱為“負利率資金”。

郭廣昌渴望低成本乃至負利率的資金的愿望，也許比他的老師巴菲特還要強。他鐘愛海外并購，此類交易對資金規(guī)模、時長亦有較高要求，而在幾年前，復(fù)星國際投資資金的80%以上，都要依靠分紅和出售股權(quán)的方式自籌而來。

在搜索引擎輸入“復(fù)星 收購”，在復(fù)星繁雜的并購列表中，出現(xiàn)最頻繁的即是復(fù)星并購保險公司的消息。自2007年，復(fù)星通過增資擴股的方式入股了當時出現(xiàn)償付能力危機的永安保險后，郭廣昌即在保險版圖上兇猛擴張，與美國金融巨擘保德信共同發(fā)起設(shè)立復(fù)星保德信人壽保險有限公司；與世界銀行成員組織國際金融公司(IFC)合資成立一家名為鼎睿的再保險公司；他入股了葡萄牙最大保險公司Fidelidade、Ironshore保險集團；出手收購美國保險公司Meadowbrook；買下以色列鳳凰保險公司。在復(fù)星此前披露的財報中，保險業(yè)務(wù)收入已占其總營收的12.7%。

郭廣昌要的是一輛華麗的掃貨快車，但他看上的標的太重，他要把引擎換成保險浮存金支持的油電混合動力版。

不過，向右走的聯(lián)想控股也想要這樣一臺混合動力的發(fā)動機，柳傳志說“用保險的錢是對的，我們也會逐漸朝這個方向去挺進”。