剛從紐交所摘牌的奇虎360，有驚無(wú)險(xiǎn)地完成了迄今規(guī)模最大的中概股退市大戲，360概念股集體飆漲。千億市值資本故事眼看勝利在望，奇虎360卻拋出了私有化過(guò)程中并未向各類(lèi)投資人提前告知的新重組方案。財(cái)新記者從多個(gè)渠道證實(shí)，在奇虎360臨時(shí)發(fā)起的分拆方案中，計(jì)劃把金融、桌面、手機(jī)業(yè)務(wù)和健康剝離，留下搜索、安全等主體業(yè)務(wù)尋求上市。參與私有化投資的投資人將按投資金額比例在四個(gè)業(yè)務(wù)板塊獲得相對(duì)應(yīng)比例的股份。

“這個(gè)分拆方案在私有化過(guò)程中并未告知我們。”其中一家參與私有化的投資人告訴財(cái)新記者。另一家投資人也向財(cái)新記者確認(rèn)了上述分拆方案，并稱360方面委托的財(cái)務(wù)顧問(wèn)要求在7月底之前簽署相關(guān)合同協(xié)議，確認(rèn)參與新拆分的四個(gè)業(yè)務(wù)板塊的股權(quán)融資。

財(cái)新記者就拆分事宜、以及奇虎360和私有化投資人的溝通問(wèn)題詢問(wèn)公司。奇虎360方面回復(fù)：“都不屬實(shí)。”但對(duì)回歸后的資本市場(chǎng)安排不作評(píng)論。

早在奇虎360宣布退市之前，公司兩大創(chuàng)始人老周（周鴻祎）和老齊（齊向東）要分家的消息就開(kāi)始流傳，管理層計(jì)劃回歸后分拆為安全、搜索、硬件和手機(jī)四家公司，安全和搜索業(yè)務(wù)由齊向東負(fù)責(zé)，硬件和手機(jī)業(yè)務(wù)由周鴻祎負(fù)責(zé)，并分別謀求上市。

實(shí)際上，在私有化過(guò)程中的融資推介材料中，融資中介已經(jīng)將各個(gè)板塊回歸后的預(yù)期估值單列作為宣傳，為分拆做出準(zhǔn)備。但最終的分拆方案一直未能落地。

財(cái)新記者從多位接近監(jiān)管人士處獲悉，奇虎360目前業(yè)務(wù)較多，其中金融板塊因?yàn)樯婕盎ヂ?lián)網(wǎng)金融，受政策嚴(yán)控。此外，多個(gè)業(yè)務(wù)目前處于投入期，看不到扭虧時(shí)間表。因此，將這些業(yè)務(wù)剝離，成為奇虎360能回歸上市的一大要件。

奇虎360最終的分拆方案和此前傳聞的方案差距較大，拆分的四個(gè)業(yè)務(wù)均為新興業(yè)務(wù)，上市不確定性很強(qiáng)。奇虎360甚至未能提供任何可參照的計(jì)劃上市時(shí)間表。“本來(lái)是做私有化，現(xiàn)在成了一部分私有化回來(lái)借殼，一部分還得在私募市場(chǎng)等著，”前述參與私有化的投資人告訴財(cái)新記者。

分拆業(yè)務(wù)短期上市無(wú)望

財(cái)新記者獲得了一份奇虎360給投資人的重組材料，將各個(gè)拆分板塊目前的經(jīng)營(yíng)和股權(quán)情況等作出了簡(jiǎn)要說(shuō)明。但投資人對(duì)這樣的材料并不滿意：“很多數(shù)據(jù)不知道是怎么算的，也不接受盡職調(diào)查，我們只能一項(xiàng)項(xiàng)去問(wèn)。”

實(shí)際上，這份給投資人材料中甚至對(duì)各個(gè)板塊公司名稱都未言明，而是用字母代替。手機(jī)、金融、健康和桌面業(yè)務(wù)2015年總計(jì)虧損3.74億人民幣。而2016年上半年僅手機(jī)和金融兩大業(yè)務(wù)板塊虧損超過(guò)4億。截至目前，未有一個(gè)版塊符合上市退出標(biāo)準(zhǔn)。

手機(jī)、金融、健康和桌面業(yè)務(wù)分別作價(jià)3.8億美元，2.12億美元，1.5億元人民幣和4.03億人民幣。這些業(yè)務(wù)實(shí)際上在360完成私有化之前均作為關(guān)聯(lián)子公司進(jìn)行了獨(dú)立融資。

根據(jù)材料，奇虎360手機(jī)板塊目前仍然是VIE架構(gòu)。截至2015年底收入13.3億人民幣，凈虧損3.2億人民幣。2016年上半年收入10億人民幣，虧損3.7億人民幣。稱預(yù)計(jì)下半年虧損縮減至2.5億至3億人民幣。手機(jī)板塊總資產(chǎn)25億人民幣，凈資產(chǎn)19億人民幣，現(xiàn)金和銀行存款18億人民幣。

奇虎360和酷派合作的手機(jī)業(yè)務(wù)一直股權(quán)紛爭(zhēng)不斷，酷派“一女二嫁”和樂(lè)視合作后，奇酷手機(jī)母公司的股權(quán)架構(gòu)已經(jīng)調(diào)整三次，根據(jù)材料，截至2016年4月，奇虎360對(duì)合資公司持股到75%。

目前，硬件手機(jī)需要大量投入，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)已經(jīng)是一片紅海，前有OPPO、vivo等線下渠道巨頭堅(jiān)守出貨量前五，后有華為、小米等廝殺，整體行業(yè)增長(zhǎng)全線放緩甚至出現(xiàn)了下滑。360手機(jī)板塊短期業(yè)績(jī)符合上市需求幾無(wú)可能。

另一塊拆分業(yè)務(wù)為360金融，奇虎360作為控股股東占股79.5%，同時(shí)引入外部投資人建立投資持股平臺(tái)北京奇步天下科技有限公司，旗下控制兩大業(yè)務(wù)主體：理財(cái)平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)投資平臺(tái)。“奇虎360財(cái)務(wù)顧問(wèn)給我們的材料完全經(jīng)不起研究，我們從工商資料看到奇步天下控股平臺(tái)之下有六個(gè)公司，分管不同的金融業(yè)務(wù)，但材料上只顯示了兩個(gè)。”前述一奇虎360投資人告訴財(cái)新記者。

材料顯示金融板塊三大公司2016年上半年收入6200萬(wàn)人民幣，虧損3100萬(wàn)人民幣。奇虎360稱該業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)完成新一輪私募股權(quán)融資，估值達(dá)到71.2億人民幣。

虧損之外，上市政策對(duì)P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)收緊，通過(guò)上市退出通道更窄。

和金融板塊類(lèi)似，360健康也通過(guò)一個(gè)持股平臺(tái)北京良醫(yī)科技有限公司控制著兩大業(yè)務(wù)公司，板塊目前估值7億人民幣。

奇虎360桌面業(yè)務(wù)是新近業(yè)務(wù)，2015年收入5600萬(wàn)人民幣，虧損2.97萬(wàn)人民幣，總資產(chǎn)2.4億人民幣，凈資產(chǎn)2.4億人民幣，現(xiàn)金及銀行存款2.3億人民幣。

散戶化分銷(xiāo)帶來(lái)退出難題

和私有化回歸引入投資人給出了明確了回歸上市時(shí)間表不同，奇虎新一輪拆分后對(duì)于退出的安排很模糊，只稱各部分獨(dú)立融資并退出，優(yōu)先考慮IPO，不承擔(dān)對(duì)賭義務(wù)。此外也可根據(jù)不同業(yè)務(wù)選擇借殼方案，金融業(yè)務(wù)如果不符合上市政策，考慮新三板退出。

奇虎360分拆的直接后果是給參與私有化的投資人退出帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)新記者此前報(bào)道，本次參與公司私有化的投資人多為合伙人性質(zhì)，背后除了上市公司通過(guò)多層融資通道進(jìn)入專(zhuān)項(xiàng)基金投資之外，大量資本均來(lái)自門(mén)檻100萬(wàn)到300晚不等的散戶。（詳細(xì)內(nèi)容見(jiàn)財(cái)新報(bào)道《奇虎“難下”》）

和風(fēng)險(xiǎn)投資基金封閉期大體7年左右不同，這類(lèi)私有化項(xiàng)目基金的封閉期較短，從“2+1”到“3+2”不等，這意味著基金所投項(xiàng)目需在3到5年退出，兌現(xiàn)給散戶投資人承諾的年化收益率。該投資人指出，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市可以確?；鹗找?，但在基金封閉期內(nèi)，分拆的四個(gè)板塊很難確保上市，因此基金本身投資用途和退出面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。

前述投資人告訴財(cái)新記者，市面上有360專(zhuān)項(xiàng)基金或包括360項(xiàng)目的私有化專(zhuān)項(xiàng)基金，實(shí)際采用了“GP+銀行配資做優(yōu)先+多散戶LP”的結(jié)構(gòu)：“銀行對(duì)退出時(shí)間的管理更為嚴(yán)格，所以這類(lèi)基金可能不得不放棄投資分拆的項(xiàng)目以確保退出。”

奇虎360在臨時(shí)發(fā)起的方案中，對(duì)要拆分出來(lái)的四個(gè)業(yè)務(wù)板塊沒(méi)有任何兜底和回購(gòu)協(xié)議，這意味著這部分資產(chǎn)的退出沒(méi)有收益保障。

私有化投資人的麻煩還不止如此?；饦I(yè)協(xié)會(huì)今年4月15日和18日分別發(fā)布《私募投資基金募集行為管理辦法》和《私募投資基金合同指引》，并為行業(yè)預(yù)留了三個(gè)月的過(guò)渡期，于7月15日起正式施行。

根據(jù)上述兩個(gè)新規(guī)，私募基金管理人可以采取自行銷(xiāo)售私募基金以及委托銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售私募基金兩種方式，但銷(xiāo)售協(xié)議要寫(xiě)進(jìn)合同。新規(guī)還對(duì)募集程序、賬戶監(jiān)督、信息披露、合格投資者確認(rèn)、風(fēng)險(xiǎn)揭示、冷靜期、回訪確認(rèn)、募集機(jī)構(gòu)和人員法律責(zé)任等方面進(jìn)行了規(guī)范。

各類(lèi)為360私有化成立的基金其資金用途將發(fā)生改變，除了參與私有化之外，還將參與后續(xù)分拆業(yè)務(wù)的私募股權(quán)融資。據(jù)財(cái)新記者了解，在此次參與投資奇虎360私有化的眾多基金中，仍有基金沒(méi)有通過(guò)備案。