太陽能光伏行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)是什么?

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作者:曉月初升

2017-06-13 17:42:54

摘自:三錢二兩

在沒有實現(xiàn)平價上網(wǎng)之前,行業(yè)的公司只能繼續(xù)投資,擴產(chǎn)能,提高技術(shù),降低成本,連松一口氣的機會都沒有。在2008-2012年的這5年時間里,為了實現(xiàn)風(fēng)電“平價上網(wǎng)”,再疊加“產(chǎn)能過?!焙汀笆袌鱿禄?,一大批的企業(yè)倒閉。

這幾天一直在看SA上的帖子的評論,kukukki下面這個帖子寫的有點沮喪,大意是說9年以前晶科每年賣350MW的組件,現(xiàn)在賣9GW組件,但是公司賺的錢卻比9年前的還少。

整個行業(yè)做的就是軍備競賽,燒錢、擴產(chǎn)、再擴產(chǎn),然后更低的ASP和毛利率,即使價格戰(zhàn)打的再兇猛,僵尸產(chǎn)能如賽維、尚德和英利仍然在開工,落后產(chǎn)能無法被淘汰。這種軍備競賽似乎看不到頭,讓人絕望。

如果從14年到現(xiàn)在,你像kukukki一樣看好太陽能的未來,然后買了太陽能行業(yè)的公司,看著天天創(chuàng)新高的指數(shù)和阿里巴巴、騰訊、FB、GOOG,估計你也早已絕望。如果看同樣是帶Si的半導(dǎo)體行業(yè)的英偉達,估計要懷疑人生了。

的確,一家全球太陽能行業(yè)最大的組件公司,年銷售額超過30億美元,市值卻不到6億美元。如果帶硅的行業(yè)都叫半導(dǎo)體行業(yè),那么這家公司涉及業(yè)務(wù)包括“芯片設(shè)計”(硅片和電池片)和“封裝”(組件)的“半導(dǎo)體企業(yè)的毛利率甚至還不如一家半導(dǎo)體行業(yè)的“封測”公司。

1.毛利率低和凈利潤率低并不可怕,美國零售業(yè)的Costco凈利潤率低到只有2%,但市值近800億美金。

2.但光伏行業(yè)不只是毛利率和凈利潤率低的可怕,ASP“永遠”在下降,而且未來幾年還要下降。試想,你買的一家公司的產(chǎn)品,銷售單價每年都在下滑,而且是不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

3.這不算壞,這些行業(yè)的公司不但盈利能力奇差,ROE低的可憐,而且每年都需要動輒幾十億的資金來擴充產(chǎn)能,自由現(xiàn)金流常年為負。

4.這也還不算壞,常年現(xiàn)金流為負導(dǎo)致公司沒有造血能力,銀行成了主要的錢袋子,行業(yè)的公司各個債臺高筑。

5.這也還不算壞,現(xiàn)在似乎離平價上網(wǎng)越來越近了,行業(yè)的某些公司還低價私有化了。

看了那么多行業(yè),幾乎找不到第二個如此爛的行業(yè)了。

以上應(yīng)該是所有空頭做空的理由了??匆粋€行業(yè)的公司還是要回歸根本,毛利率低、凈利潤率、ASP在下降、杠桿高,這些問題其實也不只是在光伏行業(yè)才存在的問題,像地產(chǎn)、銀行行業(yè)也是杠桿高,眾多的零售企業(yè)也是毛利率低的可憐,所以每個行業(yè)都有其特點,但即使存在這些特點未必就不會誕生偉大的公司和牛股。

那么,太陽能行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)是什么呢?太陽能行業(yè)本質(zhì)是制造業(yè),一個必須通過技術(shù)進步和規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)“平價上網(wǎng)”的制造業(yè)。

I. 先談制造業(yè)制造業(yè)就是花錢建工廠、買設(shè)備,同時把生產(chǎn)出的產(chǎn)品賣給企業(yè)或者消費者。

在太陽能光伏行業(yè)中,這些組件廠商花錢建工廠,買各種爐子,將上游買來的多晶硅最終加工成組件,賣給下游的EPC企業(yè),這些光伏組件廠賺取的就是組件與多晶硅原料之間的差價。

那么,這些公司建工廠買設(shè)備需要花多少錢呢?

我們看行業(yè)最大的組件企業(yè)晶科能源,2016年年底累計固定資產(chǎn)64.87億人民幣,累計折舊20.28億人民幣,凈固定資產(chǎn)47.38億。

截止2016年12月31日,晶科能源共有5GW的鑄錠和切片,4GW電池片、6.5GW組件產(chǎn)能。由于組件的每W投資額度不算大,這里就折算成4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能。相當于晶科能源投資了64.87億,建立了4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能,平均每W的投資額度為1.4元。

也就是說晶科能源每投資1.4元,就能產(chǎn)生1W的中游全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能,而1W的產(chǎn)能生產(chǎn)的組件能夠銷售2.5元,如果凈利潤率為5%的話,那么1.4元投資1年能賺回0.125元,在無杠杠條件下,這筆投資需要11年回本;如果凈利潤率為10%的話,那么1.4元投資1年能賺回0.25元,那么這筆投資5.6年就能回本,加上杠桿,回本成本會更快。

從商業(yè)的角度,如果凈利潤率能達到10%,那真是一個不錯的生意。

遺憾的是,現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)凈利潤率只有2、3個點,甚至很多都在盈虧平衡線。這就導(dǎo)致太陽能行業(yè)公司的ROE都很低,甚至看上去完全是一筆收不回投資的投資,但是這筆投資又不得不投,因為“平價上網(wǎng)”。

II. 平價上網(wǎng)一般的制造業(yè)價格殺的足夠低以后,寡頭就形成了,價格也穩(wěn)定了,企業(yè)多年的固定投資就開始產(chǎn)生利潤了。

但是光伏行業(yè)的殘酷在于即使價格已經(jīng)下跌了90%,但是格局仍然還沒有形成,價格下跌仍然沒有結(jié)束。因為太陽能行業(yè)的價格的命運不是掌握在自己的手中,而是掌握在火電企業(yè)的手中。

太陽能要實現(xiàn)與火電進行競爭,就要實現(xiàn)平價上網(wǎng)。

所以,在沒有實現(xiàn)平價上網(wǎng)之前,行業(yè)的公司只能繼續(xù)投資,擴產(chǎn)能,提高技術(shù),降低成本,連松一口氣的機會都沒有。

所以,“平價上網(wǎng)”就成了所有光伏企業(yè)的一個夢。那么,即使光伏企業(yè)實現(xiàn)了平價上網(wǎng),那么本質(zhì)上光伏企業(yè)還是制造業(yè),這些組件企業(yè)還是買多晶硅加工成組件賣給EPC企業(yè),然后賺價差的模式。

夢想歸夢想,商業(yè)歸商業(yè)。那么實現(xiàn)平價上網(wǎng)了,太陽能組件會是一個好的投資行業(yè)嗎?

 

先看風(fēng)電行業(yè)最大的公司-維斯塔斯,2008年開始,風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能過剩,組件的價格從6.8元/W下跌到2012年的3.8元/W。從2008年到2012年的5年時間中,我們同樣看到維斯塔斯每年都在虧錢,同時為了提高產(chǎn)能,每年都需要新的資本投入,所以每年的自由現(xiàn)金流都是負的(2011年凈利潤也是負的,但壓了應(yīng)付款所以導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為正)。

所以,在2008-2012年的這5年時間里,為了實現(xiàn)風(fēng)電“平價上網(wǎng)”,再疊加“產(chǎn)能過剩”和“市場下滑”,一大批的企業(yè)倒閉。

經(jīng)過5年的組件價格下跌,最終風(fēng)電組件的價格穩(wěn)定在3.8元/W(這幾年都沒怎么大的波動)。而維斯塔斯由于隨后幾年不需要太多新的資本投入,技術(shù)進步帶來毛利率和凈利潤率的改善,使得VWS的roe不斷提高,從2009年的6.05%到2014年的20%,再到2016年的32%,其股價也接近創(chuàng)新高。

再回到太陽能行業(yè),當達到平價上網(wǎng)以后,可以預(yù)期的是到時光伏組件的價格將趨于穩(wěn)定,而決定公司份額的是公司產(chǎn)品的質(zhì)量和市場運營能力,決定盈利能力的是技術(shù)導(dǎo)致的成本下降。

這里做一個假設(shè),現(xiàn)在晶科的中游全產(chǎn)業(yè)鏈組件1W需要投資1.4元,技術(shù)進步導(dǎo)致未來投資成本下降,1W只需要1元,甚至更低,而1元的投資能帶來2元的銷售,5~10%的凈利潤率就能產(chǎn)生0.1元~0.2元的凈利潤,再加上杠桿的作用,ROE不就跟現(xiàn)在的風(fēng)電一樣了嗎?

那么到時候,你想要的高的凈利潤率、穩(wěn)定的ASP、高的ROE、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的分紅、摸不著邊際的天花板都有了,只是沒有了便宜的估值。

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