2014年7月14日，掌趣科技再次停牌，疑似收購手游公司藝動創(chuàng)新；不過隨后，藝動創(chuàng)新被玩具公司群興玩具收購；9月11日，掌趣科技發(fā)布公告，將投資3D引擎廠商Unity，繼續(xù)申請停牌。

掌趣科技上市以來，利用資金和品牌優(yōu)勢在網(wǎng)絡游戲市場中進行了一系列并購，并迅速成長為國內(nèi)網(wǎng)絡游戲領域里的一流廠商，然而因缺乏有效的風險管理和投后管理，這種僅依賴并購來提升業(yè)務規(guī)模的模式已浮現(xiàn)出巨大風險。

一、“提整體規(guī)模、調(diào)業(yè)務結構”，系列并購幫助掌趣迅速長“大”

通過外延式并購對于公司營收規(guī)模的成長具有重大作用，2013年第三季度將動網(wǎng)先鋒合并報表后，公司單季度盈利保持在1.3億元，2014年第二季度將玩蟹科技、上游信息合并報表后，單季度盈利能力迅速上浮到2.0億元，考慮到2014年半年報僅合并有玩蟹科技和上游信息5-6月收入，預計公司實際單季度營收規(guī)模將達到2.2億元，同比2013年4-6月增長僅3倍?，F(xiàn)階段，公司營收規(guī)模的增長動力來源于“滾雪球”式的并購，原有業(yè)務增長乏力問題逐步顯露。

數(shù)據(jù)來源：計世資訊（CCW Research）

2014年公司業(yè)務收入中手游和端游并重，占比分別為49.2%和44.7%。而公司近年來業(yè)務結構出現(xiàn)較大變化，自2012年上半年，頁游/端游=81.6%/15.5%；在公司并購動網(wǎng)先鋒錢，這一比例降至68.8%/22.2%，動網(wǎng)先鋒的并購成功大幅提升頁游占比，2013年年底，手游與頁游比例為40.9%/46.2%，2014年在成功收購手游公司玩蟹科技和上游信息后，手游和頁游占比為49.2%/44.7%。并購對于公司業(yè)務結構影響重大。從實際并購來看，13年對頁游公司的并購，14年對手游的并購均為針對短期熱點性收購。

數(shù)據(jù)來源：計世資訊（CCW Research）

在系列的并購中，動網(wǎng)先鋒的并購可謂穩(wěn)扎穩(wěn)打，可謂當年并購成功案例的典范。動網(wǎng)先鋒并購完成后，2013年實際業(yè)務營收規(guī)模為2.43億元，凈利潤0.86億元。而動網(wǎng)先鋒在2013年承諾利潤為0.74億元，超出預期1200萬元。細致研究動網(wǎng)先鋒公司背景，不難發(fā)現(xiàn)其成功所在。動網(wǎng)先鋒運營團隊人員均具有資深的互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)驗，在游戲行業(yè)摸爬滾打多年，對于網(wǎng)絡游戲行業(yè)具有清晰的認識和敏銳的嗅覺，已進入一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展階段，其并購成功也在預期之中。

二、“重業(yè)務數(shù)據(jù)，輕經(jīng)營整合”，玩蟹科技并購完成后難說變“強”

也許是一系列并購的成功讓掌趣科技忘乎所以，對玩蟹科技收購顯得不那么謹慎。在成功布局動網(wǎng)先鋒后，掌趣科技更是以接近30倍，18億元的溢價完成對“黑馬”玩蟹科技的收購。誠然，針對玩蟹科技的收購是一項漂亮的“業(yè)績收購”，玩蟹科技僅以2014年5、6月報表，便為掌趣科技貢獻了2014年上半年21.76%的凈利潤，移動終端游戲收入同比增長了89.22%。但細致考察玩蟹科技背景后，計世資訊（CCW Research）認為此次并購只是對報表數(shù)據(jù)的“強心針”，后續(xù)的經(jīng)營風險已逐步暴露，甚至玩蟹科技的業(yè)績可能出現(xiàn)大幅衰退并對母公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

1、玩蟹科技對《大掌門》單款游戲嚴重依賴，而該游戲生命周期進入中后期

玩蟹科技成立于2009年，早期經(jīng)營社區(qū)類游戲，在2012年轉(zhuǎn)型開始開發(fā)經(jīng)營卡牌類游戲，其首款游戲《大掌門》一炮走紅，截止2013年11月，依靠《大掌門》一款游戲帶來4.3億元的收入，可謂名副其實的“黑馬”。但同時也需看到，玩蟹科技對于《大掌門》具有嚴重依賴，據(jù)收購方案中披露，這款游戲在公司總營收占比已達到89.73%。眾所周知，游戲產(chǎn)業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)領域中競爭最為激烈的領域，而移動終端游戲領域又是激烈競爭的游戲市場的核心地帶。作為一款已經(jīng)運營接近2年的移動終端游戲，《大掌門》游戲從其生命周期來看已經(jīng)達到高峰期。隨著網(wǎng)游模式的多元化發(fā)展，更多新興卡牌網(wǎng)游《刀塔傳奇》等迅速崛起，《大掌門》取得早期成功的要素題材新穎、起步早等優(yōu)勢業(yè)已退卻。據(jù)《并購報告》，2013年9月11日，公司核心產(chǎn)品大掌門在蘋果 App Store iPhone 游戲暢銷榜中排名第9，而截至2014年9月1日，大掌門的排名已落至37名，公司另一寄予厚望的核心產(chǎn)品《忍將OL》排名101名。

此外，版權因素亦決定了《大掌門》未來經(jīng)營的重大不確定性，根據(jù)《 北京掌趣科技股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書》所提示“根據(jù)查良鏞(筆名：金庸)、北京暢游時代數(shù)碼技術有限公司、完美世界(北京)軟件技術有限公司與玩蟹科技共同簽訂的四方協(xié)議，玩蟹科技將在現(xiàn)有使用的方式下繼續(xù)在移動網(wǎng)絡游戲《大掌門》中使用授權作品，直至2015年7月31日，據(jù)此確定大掌門在2015年中期退出市場。”的運營指標。而從掌趣披露信息所知，《大掌門》在2015年7月將停服，為保證玩家利益，游戲商一般會提前兩個月左右發(fā)布停服告知并關閉充值渠道。也就是說，在沒有更多版權協(xié)商的前提下，《大掌門》僅剩下半年多的剩余價值可供挖掘。

2、新游戲開發(fā)進度低于預期，增長乏力恐難達成對賭業(yè)績

在《大掌門》持續(xù)盈利難題業(yè)已出現(xiàn)的背景下，玩蟹科技需要迅速推出新游戲并取得成功，從而達成對賭指標。但據(jù)觀察，玩蟹科技對于新游戲的布局確定難以按時完成。

根據(jù)《北京掌趣科技股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書》所提示，玩蟹科技在2014年2月，其四款在研發(fā)游戲均將投入市場，在2014年11月，將其六款未定名新游戲也將全部投入市場。而據(jù)2014年9月1日中國版權中心數(shù)據(jù)查詢顯示，《大掌門》后，玩蟹科技共擁有忍將、亂世曲、眾神之王等10款游戲著作權，其中僅4款游戲具有首次發(fā)表時間。而截止2014年9月1日，僅有《諸神之王》和《亂世曲》兩款游戲投入市場。

手游行業(yè)具有尤為突出的高風險高收益特點，游戲產(chǎn)品淘汰率極高，即使是一款成功的手游亦需要半年左右的時間才能達到預期的盈利高峰，因此，手游行業(yè)廠商大多采用分進度推出多款游戲以規(guī)避風險。就目前玩蟹科技游戲產(chǎn)品數(shù)量和在ios暢銷游戲排行榜的排名看，公司要完成對賭指標，只能祈禱其新推出的2款游戲能在2014年最后4個月里迅速成功，同時又盡可能地延續(xù)并壓榨《大掌門》的剩余價值。

3、“黑馬”光環(huán)褪去后，運營與技術實力薄弱問題近期集中凸顯

“黑馬”的另一問題在于韌性不足，表現(xiàn)在網(wǎng)絡游戲中即是技術積累和運營能力的不足。雖然玩蟹科技在互聯(lián)網(wǎng)游戲領域已經(jīng)運營五年左右的時間，但在移動終端游戲領域依然是一個初入者，其核心團隊大多缺乏大型互聯(lián)網(wǎng)游戲公司的從業(yè)經(jīng)驗。其在管理能力與技術實力方面在2014年均出現(xiàn)一定問題。首先是4月份出現(xiàn)的“董岳事件”①，游戲玩家曝出游戲運營人員隨意分發(fā)將游戲通用貨幣“元寶”（RMB價值5000元）私下給多名關系戶玩家，顯露出玩蟹科技在運營管理方面開始出現(xiàn)漏洞；8月18日，《大掌門》更出現(xiàn)因游戲內(nèi)BUG問題造成停服12小時，個別玩家封停將近24小時的技術事故，該BUG觸及游戲平衡性問題，更造成大面積的玩家不滿，甚至引發(fā)對玩蟹科技策劃人員和技術人員能力的質(zhì)疑。結合目前玩蟹新產(chǎn)品開發(fā)緩慢的現(xiàn)狀，可以判斷玩蟹科技已經(jīng)開始進入技術與管理的瓶頸期，其管理經(jīng)驗和技術積累的風險逐步顯露。

對于玩蟹科技這樣一戰(zhàn)成名網(wǎng)游的“黑馬”而言，無論是在業(yè)務管理能力、團隊技術儲備、在研產(chǎn)品儲備等均存在較大硬傷。同時，公司在玩蟹科技業(yè)務報表最閃光時期進場，難免不被人詬病為“接盤俠”。鑒于玩蟹科技所貢獻業(yè)績在掌趣科技總體業(yè)績中占據(jù)了較大的份額，后期玩蟹科技的經(jīng)營風險也很有可能拖累掌趣科技后續(xù)的業(yè)績成長。

回顧玩蟹科技暴露的三大問題，不難看出掌趣科技收購中的兩大敗筆：而這些敗筆，難說掌趣科技已完成由“大”到“強”轉(zhuǎn)變。

風險管控能力不足：據(jù)掌趣科技并購募集資金書中已說明，單款游戲重大依賴風險，而在并購完成后1年之久，新游戲開發(fā)進度滯后，反而過度透支核心產(chǎn)品《大掌門》業(yè)績，導致《大掌門》的游戲吸引力不斷下滑。

業(yè)務整合重視不夠：并購案完成1年后，玩蟹科技在并購后暴露出的一系列經(jīng)營規(guī)范性、技術Bug頻出等問題依然突出，這也顯現(xiàn)出掌趣科技對于業(yè)務整合重視度不高的問題。

三、“業(yè)績收購”只能做大，難以做強，并購中更應重視有效的投后管理

細數(shù)掌趣科技并購歷程，動網(wǎng)先鋒、上游信息、玩蟹科技以及疑似收購的藝動創(chuàng)新等均是“業(yè)績收購”模式。這種針對企業(yè)控制權的收購往往意味著高溢價，高風險，每項資產(chǎn)的收購在投前咨詢、投后管理中均需保持極高的審慎態(tài)度和極強的整合耐心。否則，容易陷入玩蟹科技這種“單產(chǎn)品依賴性強，企業(yè)經(jīng)營底蘊不足但業(yè)績報表極其好看”的泥坑中。

無論是競爭對手橫向并購、上下游縱向整合并購、亦或是多元化業(yè)務并購，不應只著眼于合并后財務報表，更應注重合并后業(yè)務之間的互納吸收。并購方需要綜合考慮發(fā)展戰(zhàn)略、執(zhí)行力、企業(yè)文化、用戶人群、技術共享度等方面的差異，在符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的前提下尋求平衡點。只有遠離浮躁的“業(yè)績收購”，回歸價值投資的本質(zhì)，在并購中更為關注審慎的投前咨詢和具有極大耐心的投后管理，才能達成并購“1+1遠大于2”的成效。

目前，掌趣科技開始了一系列的填“坑”行動。據(jù)公司半年報，公司已將原有上市募集資金項目進行調(diào)整，中止原有頁游開發(fā)項目和移動單機游戲項目，將動網(wǎng)先鋒團隊和公司現(xiàn)有業(yè)務有團進行整合，預期移動單機網(wǎng)游團隊與玩蟹科技的整合或?qū)㈤_始。而此次對Unity公司的投資，亦將進一步提升掌趣科技在3D游戲時代的游戲品質(zhì)。

① 岳事件：有游戲玩家爆料有運營商內(nèi)部工作人員私下為玩家充值五萬元寶（游戲中虛擬貨幣），造成玩家不滿、棄玩的事件。事件官方報道http://dzm.sy.766.com/xwgg/20140414/290.html