編者按：日前，富士康已基本確定以 60 億美元價格收購日本 “液晶之父” 夏普，它倆相愛相殺多年，終于走到了一起。郭臺銘為什么愿意甩出高價進行收購？什么樣的并購才算是王牌并購？本文為授權(quán)轉(zhuǎn)載文章，來源：中歐商業(yè)評論 (ID: ceibs-cbr) 。

文 / 杰·尼利 (J Neely) 普華永道思略特駐克里夫蘭辦事處全球合伙人

約翰·朱利安（John Jullens） 普華永道思略特駐底特律辦事處全球合伙人

約格·克林斯（Joerg Krings） 普華永道思略特駐慕尼黑辦事處全球合伙人

2015年5月，綜合集團企業(yè)丹納赫 (Danaher) 同意出價 140 億美元收購生物制藥及醫(yī)療產(chǎn)品生產(chǎn)商頗爾公司 (Pall Corporation)。盡管與 2015年 內(nèi)許多交易相比，此次交易的規(guī)模相形見絀，但丹納赫-頗爾的并購卻吸引了企業(yè)并購領(lǐng)域內(nèi)許多專業(yè)人士的高度關(guān)注。

該樁交易引人注目的原因有二：

首先，丹納赫宣布將在交易結(jié)束后拆分為兩家企業(yè)，一家致力于制造業(yè)，而另一家則側(cè)重生命科學和診斷領(lǐng)域，兩家企業(yè)都擁有獨特的能力體系；

其次，此次交易也是收購方丹納赫史上規(guī)模最大的交易。在過去 30年 里，丹納赫開展了 400 多次收購，其中很大一部分交易的成效顯著。

丹納赫在并購方面的成功，源于其認識到了自身最強的領(lǐng)域（被稱為丹納赫業(yè)務(wù)體系的一種持續(xù)運營改善的方法），并全神貫注于能夠從中獲益的目標企業(yè)。

換而言之，丹納赫是一家以能力為導向的收購方，能夠在多樁收購中利用自身的能力。事實證明，側(cè)重于利用自身能力的目標企業(yè)能夠最大程度地保證并購的成功，不僅僅是丹納赫，任何一個時間點的任何一家大型企業(yè)都是如此。

1、能力如何驅(qū)動并購

收益能力驅(qū)動型交易回報的復合增長率比其他類交易高出 14.2 個百分點

思略特咨詢公司近期研究了 2001年 至 2012年 間 9 個行業(yè)的 540 項全球重大交易，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，能夠利用收購方關(guān)鍵能力或有助于其獲得新能力的交易產(chǎn)生了極為顯著的股東回報。在交易結(jié)束后的兩年內(nèi)，回報均高于當?shù)毓芍笣q幅。

這些交易帶來的回報也高于以其他思維為導向的交易。對于能力驅(qū)動型交易，其回報的復合增長率比其他類交易高出 14.2 個百分點（圖 1）。

盡管在研究的交易中，近半數(shù)交易給收購方帶來的回報均高于當?shù)毓芍福鞔_以能力為導向的交易有更為顯著的成功率：超過六成的能力驅(qū)動型交易帶來了超額回報。相比之下，在不考慮能力的交易中（匹配度有限型交易），僅有三分之一的交易帶來的回報高于當?shù)毓芍浮?/p>

在本次研究的時間段內(nèi)，迪士尼和雅培等最成功的收購方似乎認識到以能力驅(qū)動開展并購的重要性，并專心圍繞能力體系進行推廣，即通過 3~6 種獨特的方式為客戶創(chuàng)造價值。這些企業(yè)在談到并購時并不總把 “能力” 一詞掛在嘴邊，但這些交易確實反映了企業(yè)清楚地認識到了自己已經(jīng)或者能夠在哪些方面做得極為出色。

并購交易可分為：能力利用、能力提升和匹配度有限這三類。從本質(zhì)上看來，能力提升型交易比能力利用型交易更復雜。但在發(fā)揮作用的情況下，兩者均能給收購方帶來卓越的回報。

以谷歌 2006年 收購 YouTube 為例，這樁以 16 億美元收購新興視頻共享平臺的交易是當時谷歌史上規(guī)模最大的并購交易，并推動該搜索引擎公司步入從未嘗試過的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但在近十年之后，隨著 YouTube 的月用戶量超過 10 億，且在網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)域內(nèi)的份額不遜于其母公司在搜索領(lǐng)域內(nèi)的份額，很少會有人質(zhì)疑交易背后的思維方式。事實上，在我們研究的時間段內(nèi)，信息技術(shù)行業(yè)的能力提升型交易所帶來的回報高于能力利用型交易（圖 2）。

2、誰最適合 “能力利用型” 交易

當企業(yè)已經(jīng)具備了領(lǐng)先的能力，能夠?qū)a(chǎn)品和服務(wù)與成熟、運作正常的體系相整合時，能力利用型交易最為適合

能力利用型交易，是最常見的能力驅(qū)動型交易。在我們研究的時間段內(nèi)，也是成功率最高的交易類型，綜合年化回報率高出當?shù)厥袌?5.4 個百分點，比匹配度有限型交易高出約 15 個百分點。

從本質(zhì)上看來，當企業(yè)已經(jīng)具備了領(lǐng)先的能力，能夠?qū)a(chǎn)品和服務(wù)與成熟的、運作正常的體系相整合時，能力利用型交易最為適合。

在我們研究的時段內(nèi)，化工品、金融服務(wù)和必需消費品企業(yè)是最擅長開展大規(guī)模能力提升型交易的收購方，零售企業(yè)則因此類交易而獲益最多。發(fā)達地區(qū)中的能力利用型交易比發(fā)展中地區(qū)（如亞太）帶來的回報更高，這是因為許多發(fā)展中地區(qū)的企業(yè)需要優(yōu)化其能力體系。

但也有例外，比如韓國湖南石化（Honam Petrochemical）收購馬來西亞大騰化學（Titan Chemicals Corporation）。2010年 的這樁交易使得湖南石化豐富了乙烯和丙烯產(chǎn)品組合，能夠深耕亞洲發(fā)展中市場。作為一家韓國企業(yè)，湖南石化（2013年 與另一家韓國企業(yè) KP 化學合并，成立樂天化學）更像一家西方企業(yè)而不是發(fā)展中市場的企業(yè)。因此，大騰化學這樁交易的高額回報并不令人感到意外。

3、誰最適合 “能力提升型” 交易

能力提升型交易在面臨重大技術(shù)或監(jiān)管變化的行業(yè)中尤為普遍

盡管在研究樣本中所占的比例相對較低，但與 2012年 相比，能力提升型交易在 2015年 的研究中提升顯著，回報比市場均值高出 2.6 個百分點。而在 2012年 的研究中，能力提升型交易的回報比市場均值高出 0.5 個百分點。

能力提升型交易在面臨重大技術(shù)或監(jiān)管變化的行業(yè)中尤為普遍。在我們研究的時段內(nèi)，醫(yī)療企業(yè)，尤其是面臨著競爭加劇和監(jiān)管變化的美國醫(yī)療企業(yè)，開展的能力提升型交易最多（在 60 樁研究樣本中占到 23 樁），而信息技術(shù)企業(yè)以 16 樁交易緊隨其后。媒體行業(yè)是能力提升型交易的另一個大戶，有 14 樁此類交易——傳統(tǒng)媒體因為互聯(lián)網(wǎng)而面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

連鎖藥店 CVS 以 250 億美元收購 Caremark 的交易，就是醫(yī)療行業(yè)內(nèi)的大型成功案例。CVS 認為，如果擁有一家像 Caremark 這樣的專門從事郵購業(yè)務(wù)、擅長與大公司打交道的藥品福利管理公司，將更有效地覆蓋處方藥市場。這一縱向整合的舉措成效顯著：在 2006年 宣布交易后兩年，CVS 的年化股東回報率與標普 500 指數(shù)相比高出 12 個百分點。自 2008年 起，CVS 的股價漲幅比標普 500 指數(shù)高出 4 倍以上，表現(xiàn)遠超未整合的競爭對手 (Walgreens、Rite Aid、 Express Scripts)。

在 IT 行業(yè)內(nèi)，成功的能力提升型交易包括美光科技（Micron Technology）于 2012年 對爾必達 (Elpida Memory) 的收購。這家美國企業(yè)收購了總部位于日本的爾必達，提升在移動存儲芯片領(lǐng)域內(nèi)的專長和產(chǎn)能。這項交易使美光科技兩年期的年化股東回報率比標普 500 指數(shù)高出 129 個百分點（回報最大的能力提升型交易目前大多發(fā)生在亞洲）。

能力驅(qū)動型企業(yè)懂得如何在能力利用和能力提升這兩類交易之間切換。在這方面，需要認真地向華爾街傳達交易的意圖，因為每樁成功的能力提升型交易背后，都需要完全不同的并購后整合技能。此類交易的成功并不依賴快速發(fā)現(xiàn)并實現(xiàn)協(xié)同效應，而是需要花時間發(fā)現(xiàn)管理文化上的差異、挽留核心員工，并促成這些員工的理念在整個組織中落地生根。

4、“能力匹配度有限的交易”

雖然在能力維度上并沒有值得特別稱頌的地方，但在業(yè)務(wù)、執(zhí)行以及某些王牌戰(zhàn)略方面有其優(yōu)勢

理論上，我們并不看好不以能力為出發(fā)點的交易。事實證明，此類交易通常帶來負回報（與當?shù)毓芍赶啾龋?。在我們的研究中，有三分之二的匹配度有限的交易就是如此。這一發(fā)現(xiàn)結(jié)果適用于任何地區(qū)和行業(yè)。在糟糕的能力提升型交易和匹配度有限的交易之間，僅有一線之隔。如果收購方判斷失誤，某些原本會給收購方帶來重要新能力的交易也可能淪為匹配度有限的交易。

即便如此，某些行業(yè)的匹配度有限型交易也稍稍好過其他行業(yè)。電力和公用燃氣是唯一可在匹配度有限型交易上實現(xiàn)盈利的行業(yè)?；て菲髽I(yè)則排名第二，開展此類交易的數(shù)量低于除醫(yī)療以外的其他所有行業(yè)。

在具備很大的整合潛力時，即收購方和被收購方之間有交集、能夠提升采購等方面的協(xié)同效應并顯著削減成本時，匹配度有限型交易可以發(fā)揮其作用。

十余年前雷諾煙草（R.J. Reynolds Tobacco）收購布朗威廉姆森煙草（Brown &Williamson Tobacco）正是如此。該樁交易使得雷諾煙草能夠整合冗余的總部、銷售運營和生產(chǎn)部門，每年實現(xiàn)超過 6 億美元的成本節(jié)省。成功的匹配度有限型交易通常在能力維度上并沒有值得特別稱頌的地方，但在業(yè)務(wù)、執(zhí)行以及某些王牌戰(zhàn)略方面有其優(yōu)勢。

5、保持靈活

企業(yè)應該根據(jù)市場的變化來調(diào)整對 “不可或缺的能力” 的定義，并反映在并購戰(zhàn)略中

在交易方面最注重以能力為導向的企業(yè)并不總是堅持某一類交易。這些企業(yè)通常會在能力利用型和能力提升型交易間切換，具體情況取決于現(xiàn)有能力體系在當前市場中所能實現(xiàn)的增長空間。

例如，作為成功的收購方，迪士尼在過去 15年 間自如地游走于能力利用型和能力提升型交易之間（圖 3）。

對皮克斯動畫的收購（2006年 宣布）是能力提升型交易：該交易提升了迪士尼在電腦動畫領(lǐng)域內(nèi)的能力深度，而這過去正是迪士尼的弱項。相比之下，對漫威娛樂的收購（2009年 宣布）則是能力利用型交易，為迪士尼帶來了能夠通過影視渠道推出并整合進主題公園的標志性人物角色。2012年，迪士尼開展了另一樁能力提升型交易，對盧卡斯影業(yè)的收購不僅僅是為了獲得《星球大戰(zhàn)》的經(jīng)營權(quán)，而且還是為了該公司尖端的動畫和視覺效果技術(shù)。

迪士尼這樣一家大公司，有時很難精確地發(fā)現(xiàn)規(guī)模相對較小的一樁收購（交易宣布時不足迪士尼當時市值的十分之一）所帶來的影響。但這些交易確實協(xié)助優(yōu)化了企業(yè)并增強了實力，在三樁交易宣布后的兩年，公司股價均高于市場指數(shù)，在撰寫本文時，交易價接近歷史最高位。