今年5月，在阿里巴巴集團(tuán)遞交赴美上市的申請(qǐng)后，我寫過一篇文章稱，在美國(guó)上市的中國(guó)公司，長(zhǎng)期投資表現(xiàn)歷來都很糟。我在報(bào)告中提到，平均而言，如果中國(guó)公司上市交易首日，投資者在公開市場(chǎng)買入其股票并持有三年時(shí)間，那么最終的回報(bào)率將落后美國(guó)大盤27個(gè)百分點(diǎn)，年均約9個(gè)百分點(diǎn)。不過，還有其他方式來解讀這些數(shù)據(jù)。

阿里巴巴是一家在美國(guó)上市的國(guó)外公司，其最新的往績(jī)年?duì)I收（即最近12個(gè)月的營(yíng)收）80億美元。如果按照營(yíng)收進(jìn)行衡量，大多數(shù)在美國(guó)上市的公司，無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都屬于小型公司。結(jié)果證明，平均而言，公司的營(yíng)收規(guī)模越小，它對(duì)投資者的長(zhǎng)期回報(bào)越差。這既適用于在美國(guó)上市的國(guó)內(nèi)公司，也適用于在美國(guó)上市的國(guó)外公司。上面的圖表展示了這種現(xiàn)象，它假設(shè)一位投資者在1980-2012年間購(gòu)買了在美國(guó)上市的8,544家公司的等量股票。

我把公司IPO分成四種類型：基于屬地分為國(guó)內(nèi)公司和國(guó)外公司；基于公司上市之前一年的營(yíng)收（經(jīng)通脹調(diào)整后），以10億美元為界線分為小型公司和大型公司。平均而言，買入大型公司的投資者獲得了很好的回報(bào)——比如來自美國(guó)本土的谷歌（Google）、維薩（Visa）和通用汽車公司（General Motors），來自中國(guó)的中國(guó)人壽，來自意大利的貝納通（Benetton Group），以及來自法國(guó)的阿爾斯通（Alstom）。以公司上市交易首日的收盤價(jià)買入，并持有三年時(shí)間（或直至公司退市，假設(shè)該公司不到三年便退市），這種投資策略在三年時(shí)間里平均能夠帶來超過40%的買入持有回報(bào)率（年均約13%）。如果投資者同期買入美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)，那么三年時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)35%左右的回報(bào)率（年均約11%）。換句話說，在大型公司IPO時(shí)買入的年回報(bào)率要比大盤高2個(gè)百分點(diǎn)左右。如果投資者能夠以IPO發(fā)行價(jià)買入，大型公司帶來的投資回報(bào)還要高。如圖所示，如果屬于大型公司，國(guó)內(nèi)公司和國(guó)外公司IPO帶來的長(zhǎng)期回報(bào)率是差不多的。

另一方面，小型公司的IPO就要讓投資者失望了，其回報(bào)率大幅落后于大盤，不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都一樣。小型國(guó)外公司IPO在三年時(shí)間里的平均回報(bào)只有12%（年均約4%），而小型國(guó)內(nèi)公司IPO在三年時(shí)間里的平均回報(bào)率是24%（年均約8%），它們的年均回報(bào)率落后大盤約6個(gè)百分點(diǎn)（外國(guó)公司有強(qiáng)烈的傾向在市場(chǎng)頂部進(jìn)行IPO）。

雖然我以10億美元年?duì)I收劃分了大型公司和小型公司，但大多數(shù)進(jìn)行IPO的公司都無法達(dá)到年?duì)I收10億美元的規(guī)模。而且，這些公司在IPO之前的營(yíng)收規(guī)模越小，它們后續(xù)的表現(xiàn)就越差。在我網(wǎng)站的IPO數(shù)據(jù)頁(yè)面，我展示了那些年?duì)I收不足1,000萬美元的公司，其三年的平均買入持有回報(bào)率是-9.3%，上市頭三年的回報(bào)率落后大盤達(dá)到驚人的46個(gè)百分點(diǎn)，年均約15個(gè)百分點(diǎn)。

這種糟糕的表現(xiàn)是2001年以后小型公司IPO銷聲匿跡的一個(gè)原因，不過今年有很多生物科技公司進(jìn)行了IPO（迄今已經(jīng)有55宗），生物科技股在過去兩年有強(qiáng)勁表現(xiàn)。小型科技公司IPO消失的另一個(gè)原因是還沒等到上市就紛紛被大型科技公司貪婪地吞并掉了。

對(duì)于上述所有的長(zhǎng)期回報(bào)數(shù)據(jù)，我都是假設(shè)一位投資者在交易開始時(shí)從公開市場(chǎng)買入股票的，而不是以IPO發(fā)行價(jià)在承銷商那里認(rèn)購(gòu)的。因?yàn)楣驹谶M(jìn)行IPO時(shí)，首日交易價(jià)格一般都會(huì)上漲。如果你能夠以發(fā)行價(jià)買入，長(zhǎng)期回報(bào)率還會(huì)更好看一些。在一般情況下，大多數(shù)IPO，尤其是熱門的交易，你很難以發(fā)行價(jià)買入股票，除非你對(duì)經(jīng)紀(jì)人來說是一位有利可圖的客戶。

對(duì)于阿里巴巴，如果你把它看成中國(guó)公司IPO，而中國(guó)其他公司以往的IPO表現(xiàn)糟糕，年均回報(bào)率落后大盤約9個(gè)百分點(diǎn)。但如果你把它看成大型公司IPO，歷史數(shù)據(jù)看起來就是個(gè)好兆頭，年均回報(bào)率領(lǐng)先大盤約2個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)情況是，阿里巴巴兩者兼有之。如果阿里巴巴上市交易首日的價(jià)格低于每股75美元，那么這種水平的估值將能提供一定的升值潛力。如果價(jià)格漲得太高，所剩的升值潛力就可能無法沖抵與該公司有關(guān)的治理風(fēng)險(xiǎn)。