區(qū)塊鏈?zhǔn)澜绲膭?chuàng)新迭出，每一次都讓身在其中的參與者感覺應(yīng)接不暇。剛剛開始了解穩(wěn)定幣究竟能帶給世界什么樣的變化，STO便替代ICO成為了具有公信力的新型融資方式。

那么STO究竟是什么?STO、ICO和IPO之間有什么聯(lián)系和區(qū)別?未來STO發(fā)展的前景在哪里?是否又會成為機構(gòu)割韭菜的利器?

本文試圖予以解答。

一、STO的界定及其與資產(chǎn)證券化、通證的區(qū)別

(一)STO是什么?

2017年，基于比特幣、區(qū)塊鏈等概念的新型融資方式 ICO，因超高收益而迅速躥紅。甚至有資深玩家給其編制了“一幣一別墅“的美夢。“中國大媽”們紛紛入場，但更多的網(wǎng)友卻吐槽稱，ICO 太亂了，項目魚龍混雜，騙子橫行，隨意定價，圈錢就跑。鑒于ICO對市場造成的混亂和監(jiān)管的缺失，多個國家政府已經(jīng)命令禁止開展ICO形式的融資活動。

然而新的符合時代發(fā)展潮流的新技術(shù)總是具有強大的生命力。ICO被令行禁止不久數(shù)字貨幣世界里就誕生了一新名詞：安全代幣發(fā)行(Security Token Offering STO)。在全球范圍內(nèi)，STO正在逐漸成為私人資產(chǎn)證券化以及風(fēng)險資本融資的有效替代方式。

STO即證券化代幣發(fā)行，指在確定的監(jiān)管框架下，按照法律法規(guī)，行政規(guī)章的要求，進行合法合規(guī)的通證公開發(fā)行。STO是現(xiàn)實中的某種金融資產(chǎn)或權(quán)益，比如公司股權(quán)、債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)，信托份額，以及黃金珠寶等實物資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)殒溕霞用軘?shù)字權(quán)益憑證，是現(xiàn)實世界各種資產(chǎn)、權(quán)益，服務(wù)的數(shù)字化。

而STO之所以能取代ICO，很大的區(qū)別在于STO所代表的資產(chǎn)已經(jīng)存在于“現(xiàn)實世界”中。STO通常具有傳統(tǒng)證券性質(zhì)例如利潤分配、股利分配、投票權(quán)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保債券等，通過非公開募集和公開募集方式對外募資。

而ICO作為生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的支付或流轉(zhuǎn)媒介用于在區(qū)塊鏈平臺或生態(tài)系統(tǒng)中購買商品或服務(wù)，僅具有虛擬貨幣性質(zhì)和商業(yè)用途。換句話說，STO就像傳統(tǒng)金融和區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缰g的橋梁。

STO介于IPO與ICO之間。一方面，STO因承認其具有證券性的特征，接受各國證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。雖然STO依然基于底層區(qū)塊鏈技術(shù)，但能通過技術(shù)層面上的更新，實現(xiàn)與監(jiān)管口徑的對接;另一方面，相對于復(fù)雜耗時的IPO進程，如同ICO，STO的底層區(qū)塊鏈技術(shù)同樣可以實現(xiàn)STO更高效更便捷的發(fā)行。

(二)通證經(jīng)濟學(xué)的本質(zhì)是什么?

毫無疑問ICO、STO都是通證經(jīng)濟學(xué)的一種，通證經(jīng)濟學(xué)和區(qū)塊鏈的創(chuàng)新結(jié)局就是不斷演化的區(qū)塊鏈產(chǎn)品類別，還有不斷出現(xiàn)的區(qū)塊鏈發(fā)展困境，每一次都會用通證經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)概念解決。因此，應(yīng)運而生了穩(wěn)定幣、STO等多種類別的區(qū)塊鏈創(chuàng)新。

事實上通證經(jīng)濟學(xué)是區(qū)塊鏈的理論基礎(chǔ)， Token economy通證經(jīng)濟是先于區(qū)塊鏈發(fā)展而出現(xiàn)的一個概念。

那么到底什么是通證呢?它的最主要定義是什么?

Token(通證)，是區(qū)塊鏈?zhǔn)澜绲臋?quán)利憑證，coin(代幣)是其表現(xiàn)形式之一。在區(qū)塊鏈?zhǔn)澜?，最廣為人知和被熱烈追捧的莫過于比特幣和以太幣。它們也因其廣泛的接受度和高度的流通性等特征，被歸類于實用型通證。當(dāng)然，萊特幣、狗幣等其他代幣亦層出不窮，但尚未達到界內(nèi)所認可的實用型標(biāo)準(zhǔn)。按照美國證監(jiān)會傾向于認為，在實用型通證和證券型通證的分類下，除了比特幣和以太幣之外的所有token都具有證券特征。

通證經(jīng)濟非共享經(jīng)濟，共享經(jīng)濟的本質(zhì)是整合線下的閑散物品、勞動力、教育醫(yī)療資源，把每個人的剩余價值、剩余物資進行交換交易，最終達到物盡其用的效果。而通證經(jīng)濟本質(zhì)是建立一個有token激勵制度的社群生態(tài)，激勵每個人去創(chuàng)造價值，共建生態(tài)，從而獲得超額價值回饋及回報，而非交換剩余價值，而是創(chuàng)造新價值(即挖礦)。

通證經(jīng)濟主要是指以獲得一定報酬為主要目的，基于陌生人且存在物品使用權(quán)暫時轉(zhuǎn)移的一種新的經(jīng)濟模式

每一個發(fā)幣的區(qū)塊鏈項目，都是試圖以其所發(fā)行的幣(通證)作為一種經(jīng)濟激勵的工具，促進生態(tài)圈內(nèi)各個角色的協(xié)作。你的貢獻越大，你得到的幣越多。大家協(xié)作得越好，幣價越高。因此，每一個發(fā)幣的區(qū)塊鏈項目都在試圖設(shè)計一個通證經(jīng)濟系統(tǒng)(token economic system)。

通證經(jīng)濟系統(tǒng)的設(shè)計，就是要用經(jīng)濟激勵的手段，讓你整個生態(tài)圈的每一個人、每一個角色盡可能行善事，不作惡。

二、STO對資產(chǎn)證券化的拓展之處與風(fēng)險點有哪些?

(一)STO對資產(chǎn)證券化的拓展之處?

資產(chǎn)證券化作為STO發(fā)展的一個主要拓展點，未來如何能夠成為落地應(yīng)用是關(guān)鍵節(jié)點。

STO的應(yīng)用場景非常廣泛，將各類傳統(tǒng)資產(chǎn)Token化，并且使得它們具有流動性。例如：

私募股權(quán)融資：將標(biāo)的公司股權(quán)Token化后，更多投資者能夠較容易的參與，購買較小的交易單位，在較短的時間內(nèi)完成融資。

從具體應(yīng)用領(lǐng)域來看，ST對資產(chǎn)證券化行業(yè)帶來了許多的變化。但其應(yīng)用領(lǐng)域必須符合以下幾個特性:一是具有內(nèi)在價值，二是自動合規(guī)和快速清算，三是所有權(quán)可以不斷分割，四是風(fēng)險投資可以民主化，五是資產(chǎn)具有互通性，六是其流通可以增加流動性和市場深度。

以上六個方面的資產(chǎn)最適宜進行STO操作。

比如公司股份、利潤、地產(chǎn)，它們有真實的資產(chǎn)或者收益作為價值支撐，同時，這些資產(chǎn)如果一旦資產(chǎn)證券化之后，需要獲得監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)和許可，將KYC/AML機制自動化，并實現(xiàn)瞬時清結(jié)算。

而且，類似于文化產(chǎn)權(quán)交易所與股票交易所的特性，STO化之后的資產(chǎn)將可以加速資產(chǎn)所有權(quán)的分割，降低高風(fēng)險投資品的進入門檻，比如房地產(chǎn)和高端藝術(shù)品。他們一旦被STO之后，都可以拓寬其籌集資金的模式，并且使份額化的產(chǎn)品進入到互聯(lián)網(wǎng)端進行銷售，它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息(TCP / IP，SMTP，F(xiàn)TP，SSH，HTTP)。而制定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議將促使不同質(zhì)資產(chǎn)、不同法幣間的互通更為便捷。

但是，技術(shù)絕不是萬能的，全球貿(mào)易和資本的自由流通絕不僅取決于技術(shù)因素，更取決于國際政治、金融政策和制度安排。另一方面，證券化對于金融來說并不是一個全新的命題，對于金融創(chuàng)新來說，把控風(fēng)險比提升效率更重要。

(二)STO可能導(dǎo)致的風(fēng)險有哪些?

1、資產(chǎn)流動性過高可能帶來巨大的價格波動

ICO與STO都加速了初創(chuàng)公司上市融資的的腳步，STO可能讓一個初創(chuàng)企業(yè)直接成為公眾上市公司，擁有許多ST持有者。由于初創(chuàng)公司面臨的不確定因素和起伏很多，這些不確定信號都可能讓通證的價格造成劇烈波動。

大部分初創(chuàng)公司在五年之內(nèi)都會倒閉，許多已上市公司由于股價波動過于劇烈，許多創(chuàng)始人甚至希望能夠重新將公司私有化。

2、金融創(chuàng)新導(dǎo)致投資者的虧損

實際上，無論是ICO還是STO都會面臨著難以甄別合格投資者的問題，在金融市場當(dāng)中，其核心功能除了融資之外，就是提供投資者更多的投資渠道。區(qū)塊鏈領(lǐng)域的各種投資，使投資者虧損慘重。

很有可能STO會是另外一種加速投資者破產(chǎn)的新型金融創(chuàng)新。

三、STO的前景優(yōu)勢與發(fā)展瓶頸解析

總體上講，STO的核心就是滿足監(jiān)管要求，本質(zhì)是現(xiàn)有應(yīng)用在區(qū)塊鏈上的復(fù)制和優(yōu)化。其本身具有以下優(yōu)勢，即更好的流動性，協(xié)議層面自動化管理，24小時交易，更小的交易單位及整體更好的流動性。

其實，STO對數(shù)字資產(chǎn)投資有可能帶來的變革是有目共睹的。首先，凈化市場環(huán)境，降低市場投資人風(fēng)險，避免劣幣驅(qū)除良幣的情況頻繁出現(xiàn)。其次，STO將加速風(fēng)險資本的民主化，可將證券化代幣作為融資工具。更重要的是，為公司開辟了一條有效、廣闊的資本集資捷徑。最后，使傳統(tǒng)的非流動性資產(chǎn)流動起來，證券性代幣允許發(fā)行者決定部分的所有權(quán)。

具體來講，STO的在應(yīng)用前景上主要有以下優(yōu)勢：

1.易于規(guī)范監(jiān)管。

項目STO的進行通常會有以下幾個特點：項目代碼受到監(jiān)督，以防出現(xiàn)嚴重漏洞造成投資人損失;項目進行合規(guī)審查，看項目涉及的行業(yè)是否符合當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī);團隊成員背景調(diào)查，避免出現(xiàn)虛假團隊背景;經(jīng)過KYC反洗錢調(diào)查;發(fā)行的通證需要有實物資產(chǎn)，公司利潤等背書。 項目STO經(jīng)過篩查后，能夠過濾剔除掉一部分劣質(zhì)區(qū)塊鏈項目，降低投資人蒙受損失的風(fēng)險，同時可以凈化當(dāng)前混亂的市場環(huán)境，避免劣幣驅(qū)除良幣情況的出現(xiàn)，讓項目更便于合規(guī)和監(jiān)管。

2.拓寬融資渠道。

之前很多的投資類型(包括回報穩(wěn)定和收益最高的投資類型)進入門檻都高到令人望而卻步。STO證券型通證技術(shù)的突破性的發(fā)展，將會打破這樣的局勢。

STO可以加速全球資本流動。任何用戶都可以在任何時間和任何地域以任何規(guī)模的資金，投資他認為具有價值的證券型通證產(chǎn)品，這就增加了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的全球流動性，未來，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以以通證的形式像液體一樣流通到任何有價值或需要它的地方。分布式記賬可以對其他非流動性的資產(chǎn)進行標(biāo)記化，像不動產(chǎn)和藝術(shù)品等。證券型通證允許發(fā)行者擁有部分所有權(quán)。舉例子來說，即使是最貴的房產(chǎn)，只要它被標(biāo)記為證券型通證，就可以被分為任何人都可以支付得起的一部分。藝術(shù)品和以前僅為超級富豪保留的其他形式的資產(chǎn)也可以如此。

3.降低融資成本。

STO是IPO在區(qū)塊鏈時代的升級版本，其融資效率，融資時間，融資成本，信息對稱，融資地域等各方面全面優(yōu)于IPO，更適合于雙創(chuàng)企業(yè)、高科技中小企業(yè)。

STO消除了對中間商的需求，因此簡化了手續(xù)，節(jié)省了時間，提高了速度，降低了費用。由于中間商的數(shù)量大幅減少，金融機構(gòu)腐敗和操縱的可能性大幅下降，甚至可能從投資過程中消除。中間人的移除導(dǎo)致交易中的責(zé)任轉(zhuǎn)移到買方或賣方。創(chuàng)作者可能無法成功執(zhí)行交易承銷，營銷材料準(zhǔn)備，投資者興趣征集，高水平安全保險和合規(guī)監(jiān)管等功能。

一般來說，IPO過程中會涉及到改制與設(shè)立股份公司、盡職調(diào)查與輔導(dǎo)、財務(wù)審計、法律意見書準(zhǔn)備、定價與發(fā)行等過程。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約的發(fā)展，存在對傳統(tǒng)IPO環(huán)節(jié)進行智能化改造的可能，從而降低IPO成本、證券上市后流程成本、清結(jié)算成本和上市企業(yè)治理成本。比如一些財務(wù)審計的流程，可以通過智能合約部署到區(qū)塊鏈上，只要在鏈下收集好數(shù)據(jù)傳到智能合約中，報表就可以自動生成，從而讓投資者可以實時公開透明查詢到企業(yè)的財務(wù)狀況。還有法律意見書的制作過程，其實是律師在Excel表格里面對一些選項進行勾選，這個部分也可以智能合約化，從而讓律師的意見可以清晰直觀的呈現(xiàn)給相關(guān)方。

另外，與傳統(tǒng)證券不同的是，在STO上市交易之后，一旦在交易所交易完成并提現(xiàn)到自己的錢包后，STO就已經(jīng)完成交割了，而傳統(tǒng)證券進行清結(jié)算還需要通過清算中心操作，耗時可能需要幾天。

證券通證發(fā)行，可以用來標(biāo)記許多資產(chǎn)、商品和金融工具。意味著規(guī)模較小的公司有機會迅速從全球投資者中募集資金，還不用承擔(dān)巨額成本，尤其是法律費用。如果用傳統(tǒng)的方式從全球投資者中募集資金，投資者想要購買你股票，還得聘請一位新律師。證券通證消除了這個需求，因為合規(guī)性已經(jīng)集成到了通證本身。在美國，使用Reg D和Reg A+等框架進行融資的公司，無需聘請律師就可以保證遵守他們的監(jiān)管或法律法規(guī)。

雖然STO有諸多好處，但是在現(xiàn)實融資運用當(dāng)中還存在一些問題和困境。首先，這是一個新興的市場。由于第一批STO在不到兩年前完成，市場上還沒有先例。其次，時機還未成熟，關(guān)于STO在長期內(nèi)將如何表現(xiàn)的見解仍在形成之中。第三，監(jiān)管機構(gòu)可以在任何時候進行權(quán)衡，并通過合規(guī)裁決影響市場。就目前的情況來看，對安全代幣的嚴格審查會使合規(guī)更加繁瑣。 第四，盡管SEC試圖解決這一問題，但仍存在不確定性，即何時將代幣視為一種安全措施。最后，安全代幣也不能免受黑客的威脅。因此，獲得正確的網(wǎng)絡(luò)安全技能和技術(shù)是成功的關(guān)鍵。

四、STO蓬勃發(fā)展的解決對策

不可否認的是，任何新生事物都會經(jīng)歷曲折地發(fā)展過程，STO亦如此。合規(guī)的STO交易平臺依然短缺，證券型代幣的一系列標(biāo)準(zhǔn)和限制還需要制定和完善，各國的監(jiān)管政策不明朗，STO的普及目前還存在不少問題和挑戰(zhàn)。區(qū)塊鏈本身就是一場未知的社會實驗，STO目前還處于早期階段，它的未來仍有很長的一段路要走。

(一)建立政府支持的中國STO市場

政府的支持和推動對于STO的發(fā)展必不可少。為了確保STO能夠為我國經(jīng)濟建設(shè)發(fā)揮應(yīng)有的作用，我國政府采取了一系列措施：參照國外的一些慣例，將STO與資產(chǎn)證券化市場進行有效整合，綜合考慮二者當(dāng)前的實際情況，制定并出臺了一系列法律條款，不斷加強對監(jiān)督體制的建設(shè)，不斷提高和完善STO的市場安全標(biāo)準(zhǔn)。為了吸引更多的投資者，相關(guān)部門通過宏觀調(diào)控的方法來不斷改善發(fā)展環(huán)境。目前，就我國資產(chǎn)管理方面而言存在著一些明顯的弊端，管理能力不足、窮人多是不爭的事實，因此商業(yè)銀行如果想要開展新的行業(yè)，那么其中的風(fēng)險可能較高，但是在政府大力支持下，投資者必然會增加對STO的信心，最終會實現(xiàn)我國金融市場的穩(wěn)定。

(二)完善資產(chǎn)證券化與STO法律體系，加強金融監(jiān)管

現(xiàn)階段，在STO的法律規(guī)定方面存在著一些不足，并且目前相關(guān)法規(guī)和STO之間也存在著一些矛盾。從我國的金融史來看，假若相關(guān)法律法規(guī)仍跟不上STO的腳步，容易造成資產(chǎn)糾紛，信托業(yè)的發(fā)展史就是前車之鑒。

(1)若想完善STO的發(fā)展，不僅需要對信貸STO的證券發(fā)展盡心盡力，更重要的是對相關(guān)信貸STO的法律法規(guī)來進行完善。中國銀監(jiān)會對于信貸投資公司的政策，是準(zhǔn)許其進行STO的，但與房屋租金等其他基礎(chǔ)設(shè)施收益相關(guān)的法律法規(guī)目前仍空白。所以完善STO法律法規(guī)的首要舉措就是制定明確規(guī)范經(jīng)營行為、經(jīng)營責(zé)任等的法律法規(guī)。

(2)針對STO監(jiān)督主體不確定的情況，應(yīng)考慮使用特殊的資產(chǎn)來建立證券監(jiān)督管理部門或機構(gòu)，獨立于其他金融企業(yè)，直接歸于中央銀行，選拔社會各界精英，并進行職業(yè)道德考核與培訓(xùn)。參考相關(guān)法律政策和法規(guī)，致力為STO發(fā)起機構(gòu)證券化交易。在交易主體的指導(dǎo)下，參與政策的有關(guān)規(guī)定，公平社會公眾的監(jiān)督和加強證券化市場的監(jiān)督，并有效控制資產(chǎn)風(fēng)險以及支持證券交易市場的安全平穩(wěn)運行。

(3)對于SPV方面的法律法規(guī)需要進一步對其完善，嚴格規(guī)范其進入或退出金融市場的條件，對涉及該方面的法律進行規(guī)范化。

(4)添加或修改一些法律規(guī)定，允許SPV成為主要發(fā)行債券和商業(yè)銀行收入債券，SPV明確的責(zé)任和權(quán)利，基于資產(chǎn)購買計劃。

(5)周期，擴大STO的發(fā)起人對投資者更具吸引力，有關(guān)法律、法規(guī)的發(fā)展，STO或給予優(yōu)惠和寬松。

(三)完善STO信息披露機制

目前，對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的管理采取的措施是通過資產(chǎn)池的SPV法律實施集資產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離，其目的在于支持用現(xiàn)金來支付本息。對于當(dāng)前商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貸款業(yè)務(wù)，相關(guān)部門要求金融機構(gòu)必須建立相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫，并對其實施嚴密控制與監(jiān)督。這個數(shù)據(jù)庫需要融入與貸款業(yè)務(wù)相關(guān)的所有信息，包括提前還貸相關(guān)的違約率和現(xiàn)金流價值等，通過挖掘這些數(shù)據(jù)所隱藏的信息，并做好信息發(fā)布等工作，可以有效監(jiān)督金融機構(gòu)的相關(guān)情況，進而達到降低風(fēng)險發(fā)生概率的目的。

(四)完善我國STO中的特殊資產(chǎn)載體(SPV)的法律監(jiān)管

要實施STO，必須加強對SPV的法律監(jiān)管措施，具體可以從以下幾方面著手：

設(shè)立SPV的最終目的是將風(fēng)險進行隔離，以確保投資者的收益。因為從法律角度來講，SPV具有獨立法人資格，中間載體的控制權(quán)實際上被控制在SPV發(fā)起人手中。由SPV帶來意外的風(fēng)險，使得發(fā)起人可以操縱載體接合背離目的或不相關(guān)的業(yè)務(wù)。因此，為避免這種意外風(fēng)險，需要對SPV的設(shè)立采取采取限制措施，同時盡量簡化其設(shè)立流程，縮減成本，必要時可以通過立法采取強制性措施，以確保發(fā)起人無法通過操縱SPV而使投資者的利益遭到損失。比如可以明確規(guī)定只有金融機構(gòu)才具備SPV設(shè)立權(quán)，SPV的發(fā)起人不可以是與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。

總之，區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展與應(yīng)用生態(tài)構(gòu)建中，通證起到非常重要的激勵作用。然而，對于通證發(fā)行與流通，監(jiān)管與市場之間存在較多爭論。無論區(qū)塊鏈技術(shù)如何發(fā)展，通證監(jiān)管是不可避免的話題。而如何對通證進行監(jiān)管，不僅涉及到項目發(fā)起人，團隊，交易所，投資人，散戶，政府監(jiān)管部門，第三方監(jiān)管部門，也涉及到法律法規(guī)，國家政策，行政規(guī)章等對于鏈上數(shù)字資產(chǎn)的適用;涉及到如何處理現(xiàn)實世界資產(chǎn)和鏈上數(shù)字資產(chǎn)的銜接和映射的問題，涉及到金融穩(wěn)定，實業(yè)發(fā)展，脫虛向?qū)嵉葐栴}，涉及到科學(xué)技術(shù)的利用。對基于區(qū)塊鏈技術(shù)的通證等新的金融服務(wù)、產(chǎn)品和模式的管理，傳統(tǒng)金融監(jiān)管思路與方法已經(jīng)較難適應(yīng)。這要求監(jiān)管機構(gòu)從思維和理念上進行創(chuàng)新與突破，STO是這種嘗試的一場很好的社會學(xué)實驗。